信心陷阱比“流动性陷阱”要可怕

文 丨 马光远

前不久公布的中国7月份的金融数据引发了各种解读，特别是M I和M 2越来越大的剪刀差让外界担心，中国经济是否正在进入凯恩斯的“流动性陷阱”。

的确，7月份的金融数据的变化，无论是量，还是结构，都出现了异乎寻常的变化：从量上看，新增人民币贷款4636亿元人民币，预期8500亿元人民币，前值13800亿元人民币；社会融资规模4879亿元人民币，预期10 0 0 0亿元人民币，前值为16293亿元人民币；M 2同比只有10 .2%增加，增速分别比上月末和去年同期低1.6个和3.1个百分点；从结构上看，新增贷款中，居民短期贷款减少而中长期贷款增加了4773亿元，说明房贷在居民贷款中占了主要比例；更令人关注的是，企业贷款减少了26亿元，这是2005年7月以来企业贷款首次出现负增长；M 1货币供应同比增25.4%，预期24.0%，前值24.6%，M 2与M 1的剪刀差继续拉大到超15.2%，创历史新高。

对于外界关于中国金融数据，特别是“流动性陷阱”的讨论，央行在随后做了公开回应：央行认为，由于多种因素，货币信贷月度数据出现一定波动比较常见，央行建议避免对某个月的短期数据作过度解读，否定了M 2接近历史低位的增速是主动收紧货币的结果。同时，央行非常严谨地指出，在经济发展“新常态”和落实“去杠杆”任务的大背景下，货币信贷增长的中枢水平可能比过去有所调整，对此也需要适应，这其实又承认，未来M 2增速告别超高速是趋势。而对于“流动性陷阱”问题，央行解释，2015年下半年以来M 1增速持续上升的原因主要有：中长期利率降低导致企业持有活期存款的机会成本下降，房地产市场活跃导致的交易性货币需求上升以及地方政府债务置换暂时沉淀的资金。对于M 1和M 2的剪刀差的拉大，央行认为这主要反映货币在各部门分布以及活性方面的变化，与“流动性陷阱”的理论假说之间相距甚远，并没有什么必然联系，不能作为衡量是否进入“流动性陷阱”的指标。

笔者认为，金融数据不是独立的存在，它是实体经济的一面镜子。正确解读当下中国的金融数据，以及判断是否进入“流动性陷阱”，要结合各界对中国经济的判断，以及宏观经济数据本身加以研判。就7月份主要的宏观指标而言，中国经济面临的下行压力依然很大：固定资产投资同比名义增长8.1%，创近20来最低；2012年以来，民间投资和制造业投资的增速都在20%以上，但2015年以来下滑，今年更是出现了断崖式的下滑，民间投资7月份增速只有2.1%，跌至有统计以来的低点，制造业投资自6月份以来进入负增长。

特别是，从M 1高增长背后的结构看，非金融企业存款的增加成为主要原因。中国企业不愿意投资，大量囤积现金。根据英国《金融时报》数据，剔除银行和券商，中国上市公司的现金持有量目前高达1.2万亿美元，二季度以来中国企业现金持有量同比大增18%，为六年来的最高增幅。企业拿着这么多的现金，却不愿意投资，这和大多数情况下，M 1增速提高一般情况下是在企业投资意愿强烈的时候，但现在出现的情况却恰好相反，这是非常罕见的。这如果不是“流动性陷阱”，那又是什么陷阱？

笔者认为，对于中国是否进入流动性陷阱的判断，不可刻板地套用凯恩斯在《通论》里的描述。由于凯恩斯在《通论》里没有对“流动性陷阱”展开讨论，自“流动性陷阱”的概念提出以来，对其理解就有很多分歧。在我看来，“流动性陷阱”反映的无非是在利率很低的水平下，市场参与者对利率变化不再敏感，对降息也不再做出反应，不管央行往市场中投放多少流动性，也不会引起投资和消费的增加或者经济的增长，货币当局丧失了进一步下降利率来刺激经济的空间和能力！

在这个问题上，纠结“流动性陷阱”的严格概念毫无意义，更重要的是要明白，企业投资意愿疲弱，根本的原因在于对投资前景的预期不好。也就是说，“流动性陷阱”从表象看是货币政策的失效，本质上反映的是企业对未来的信心。我们看到，从企业的融资需求看，企业贷款增速下滑始于去年，今年6月首次跌破10%，制造业贷款余额增速更是首次跌破3%。在实业和制造业困难的情况下，资金大量流向了政府推动的基建行业和房地产，从而形成了7月份新增贷款超过100%流向了房地产的情况。

因此，当下急需解决的，绝不是争论什么是“流动性陷阱”，而是应该意识到，金融数据的量和结构都在强烈地提醒企业对未来的信心问题。当万业凋敝，钱大量流向房地产的时候，企业是很难有信心贷款投资的。“信心陷阱”比“流动性陷阱”要可怕很多。在理论上争论“流动性陷阱”的概念，而罔顾信心缺失的问题，是只看到了表象而没有看到问题的根本。

基于此，笔者认为，即使凯恩斯本人现在出来否认中国进入了“流动性陷阱”，我们也必须意识到，必须重视企业对中国经济中长期的信心问题。当中国经济进入新的周期，人口红利渐去渐远，按照过去的模式很多领域都不赚钱的时候；当深层领域的改革停滞不前，转型的痛苦无法通过新的投资机遇纾缓的时候，当政策有时缺乏明确的预期或者左右摇摆的时候，都很容易伤害企业对未来的信心。如何进一步增强企业家对改革的信心，对中国转型的信心，对下一个周期各种新的投资机遇的信心，而不是货币政策，才是当下中国经济最重要的命题。当然，唤回信心离不开政策组合稳定的预期和透明，离不开企业家精神的重新勃兴，离不开对房地产泡沫的正确态度。