美联储加息 人民币汇率改革向何处去

2015年对于人民币无疑是一个重要的年份，人民币汇率大起大落，央行在8月11日宣布新一轮汇率改革，人民币加入S D R，紧接着本周美联储近十年来首次加息，国际资本市场格局再次发生变化。整个跌宕起伏的过程中，最核心的则是人民币对美元面临持续的贬值压力，在美联储加息明朗化之后，压力将会持续增加。上周央行再次表示，人民币汇率应该看一篮子货币，而不是仅仅盯住某一个货币，中国外汇交易中心也推出了人民币指数。这一新产品的推出，以及官方的态度，究竟意味着人民币与美元脱钩的实际步骤，还是央行的汇率政策将开始新的变化？美联储加息之后，人民币汇率制度究竟何去何从？南都就此问题专访了中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任肖立晟副研究员。

中国没必要采用一篮子货币作为汇率基准

南方都市报(以下简称南都)：上周中国外汇交易中心专门推出了C FETS人民币汇率指数，同时人民币对美元汇率连续下跌，央行表示看人民币汇率应该看一篮子货币，而不应该仅仅盯着美元，央行这么做目的何在？是否准备和美元脱钩？

肖立晟：在美联储加息的背景下，我们认为央行还是希望能够扩大人民币的弹性，这是金融市场改革的方向。问题是在扩大弹性的过程中，遇到了一些较为麻烦的问题。比如离岸市场上的一些投机性行为，以及人民币对美元单边断崖式贬值的风险。这种情况下，央行觉得还是应该慎重一些，所以做了一些干预措施。上周五央行专门发表了一篇文章，计算了B IS人民币的货币篮子和SD R的货币篮子，发表这篇文章的目的，不是要对人民币汇率形成机制进行改革，也不是说未来人民币要盯住一篮子货币。

不论是中国央行还是中国外汇交易中心，都只是公布了一个人民币汇率指数，并没有明确表示要调整人民币汇率形成机制。从2005年至今，尽管央行声称人民币中间价定价参考了一篮子货币，但是真实的比重一直相对较低，“8·11”汇改则进一步削弱了中间价与篮子汇率的相关性。从改革的延续性来看，没有必要重新回到篮子汇率的轨道上。此外，在美联储的加息预期下，发达国家的货币政策进一步分化，目前主要国际货币，包括欧元和日元的汇率下行趋势明显，此时盯住篮子汇率，反而不利于人民币汇率的稳定。因此，此次央行重提篮子汇率，应该是从投资者的角度出发，希望各方在解读人民币汇率走势的时候，有一个新的分析视角。我们看到“8·11”的时候，B IS和IMF统计的人民币有效汇率，认为人民币是升值过快的，所以如果盯住一篮子货币的话，人民币很可能需要有8%到10%的贬值幅度。

再者，央行的主要目的是管理预期，希望市场不要再把注意力放在人民币和美元之间，希望分散或者减轻改革过程中投机者带来的压力。从2012年开始到现在，汇率波动率大概是在1%到2%之间，这其实是比较低的。因为人民币资产利率较高，汇率的波动率又较低，如此的利差和汇差就导致了较大的投机需求，所以央行现在希望扩大汇率波动，打击投机需求。当然央行在汇率完全市场化的问题上还没有做好充分的准备，不会选择让汇率的波动性骤然放大，应该还是一个渐进的改革过程。

南都：但是国际市场的反应是不看好人民币，大型投行纷纷看人民币对美元进一步贬值，很多投行明年汇率预期都看到6.7人民币对1美元，是否说明央行的预期管理是无效的？

肖立晟：一定程度上可以说央行现在行动的效果并不理想。市场已经自发地形成了一个贬值的自我循环的状态，所以说不管是什么消息，市场会按照自己之前形成的惯性往前推。央行干预，市场会说央行干预是不可持续的。央行提一篮子汇率，市场会说一篮子汇率会贬值。央行说人民币保持了对一篮子货币的平稳，市场会说在美元带动下，人民币会继续贬值。最后就是好像央行说什么都是错，但是如果说从信息的解读来看，从央行发文的内容和过去改革的轨道来看，央行不会以一篮子货币来决定自己的汇率形成机制。

中国没有必要采用一篮子货币作为汇率基准。人民币已经进入SD R货币篮子，本身应该逐步成为国际货币体系的锚货币。从货币史的角度来看，主要是小型经济体采用盯住或主要参考一篮子货币的汇率制度，例如新加坡。人民币汇率变化应该由贸易和外汇市场的真实供需决定。中国目前是全球第一大的制造业大国，汇率一举一动会带动周边各国，特别是制造业发达国家汇率的变化。我们稍微一变，这些国家就会跟着我们变。如果我们盯住一篮子货币，欧元变了，日元变了，我们也要跟着变，我们一变，其他新兴市场国家又跟着变，新兴市场国家一变，欧元日元汇率又要变，如此反复，整个国际货币市场就会陷入混乱。

按道理来讲，作为一个外汇市场上容量不断增加的国家，它的汇率应该由贸易和政策需求决定。我们现在的贸易主导货币是美元，外汇市场上90%都是人民币对美元直接交易，人民币和欧元日元的直接交易大概是5%，没有足够量的交易，怎么形成价格？目前人民币对欧元和日元的价格都是参照美元汇率换算过去的，所以从实际需求的角度讲，也不适于采取一篮子货币的制度。

人民币贬值压力大，央行选择渐进式改革

南都：一方面是央行的预期管理出现反效果，另外一方面又是美联储加息的国际大背景，对于央行而言，如何才能缓解目前维持人民币稳定的压力？

肖立晟：我们现在能看到的措施其实相对有限。海外市场一直在看空中国经济，除非让人民币重新回到升值轨道，这就需要中国经济出现一个新的亮点，或者美国经济出现新的问题，双边的经济增长势头能有一个转换。目前是美国经济增长很强劲，中国经济在下滑，这样的话，人民币不太可能有多少喘息空间，还会继续贬值。

目前对汇率最大的支撑点还是贸易顺差，外汇市场上有净美元的流入。但是这个势头是否还可持续，目前不明朗。如果美国经济再强劲一点，中国经济没有跟上这个复苏的节奏，情况可能更加糟糕。这样的情况下，大概也只有两种办法，央行要么真正实行浮动汇率，把波动限制打开，然后施行有限的资本管制，让汇率浮动起来，一次性贬值，让汇率在一定区间上下波动。但是走这一途径比较难，我们都看到了中国经济有这么多问题，如果这时候把汇率放开，可能造成一些不可预知的问题。这条路虽然可能治本，但是在操作上有一定难度。

第二条路就是我们现在看到的央行渐进的改革，慢慢浮动，逐步贬值。这个过程中，如果经济复苏了，出口好起来了，外汇流入多了，贬值压力就小很多了，如果美国经济强势恢复，那么贬值压力可能就大一些。或者美国经济突然下滑了，中国经济突然上去了，贬值压力就突然消失了。所以我觉得现在没有其他措施能解决问题，只能是走一步看一步。

南都：那么央行采取渐进改革的空间还有多少呢？

肖立晟：应该说还是有些空间的，目前还有一些这样的工具。第一，我们有三万多亿的外汇储备，虽然说用得很快，但是量很大。第二，我们有资本管制措施和政策，这些政策已经得到了IM F和国际社会的认可，也不会引起其他国家的反对。这种情况下，如果要保持人民币汇率的稳定，还是有足够的空间的，只是这样会影响到人民币国际化，影响到中国的金融开放。

南都：美联储对加息一直待机而动，一直延宕到年底才加息。目前市场已经做预期消化了很久，现在美联储加息对市场还会有那么大的影响吗？

肖立晟：我觉得给了这么长的时间，大多数国家已经做好了准备。现在加息，能够影响到的都是基本面已经差到无法持续的国家，比如俄罗斯和巴西这样的经济体，加息与否都会很糟糕，加息只是压死它的最后一根稻草。大部分新兴市场国家已经做好了一定的准备，所以外汇市场的动静不会特别大。但是股票市场的影响会大一些，因为毕竟股票受新兴市场的影响比较大，一些新兴市场如果扛不住这一轮调整，就会影响到股票市场。

南都：很多人类比1997年亚洲金融危机，当时各国竞相进行政策性货币贬值，也就是汇率战，当时中国承诺人民币不主动贬值，担负国际责任。这一次美联储加息也可能导致同样的局面，中国会不会为维护整个新兴市场稳定做一些特别举措呢？还是会加入可能出现的汇率战？

肖立晟：中国可以说也是美联储加息的受害国，本身我们就有货币贬值的压力，资本外流就比较严重，美联储加息会导致这一趋势更严重。所以目前这个阶段，中国不会顾及其他国家的感受，更多地会从自身经济和货币稳定的角度来确定货币政策。中国实际上拥有的武器不多，金融市场上我们的工具和政策都是有限的。汇率贬值对贸易的影响在逐步下降，对发达国家如此，对新兴市场国家也如此。当然尽管弹性在下降，但是中国贸易对汇率的敏感度还是要高于其他国家，一般是其他国家的两倍。也就是人民币贬值1%，相当于其他国家贬值2%的效果。这是因为中国经济中制造业占比比较高，中国又是进出口大国。所以中国要是进入汇率战，会给其他国家带来很大冲击，其他国家也不希望把人民币拉下水。

多数情况下，中国汇率政策主要还是看美国、欧洲和日本，因为这些发达国家占中国进出口权重比较大，我个人不认为2016年会有货币战。

利率市场化尚未完成，制约汇率市场化进程

南都：很多意见都指出汇率是经济稳定的关键指标，到底汇率对于整个经济有什么样的重要影响？

肖立晟：表面上看汇率只是和外贸相关，但是如果从整个中国金融改革的框架出发，就可以发现中国金融改革有其自身逻辑。监管当局希望从数量型管理转型为价格管理，所以推行了利率市场化和汇率市场化。目前利率市场化在逐步推进，存款利率在逐步放开，但这些都是表象，真实的情况是很多机构，特别是国有企业对于利率仍然不敏感，国债收益率曲线依旧不是一条完善的曲线，利率机制的传导还不通畅。这就说明中国国内的价格体制仍然没有完全改革好，如果这个时候金融改革先把汇率放开，汇率和利率会出现高度联动，但是外汇和一般的商品市场不一样，各个参与方都非常敏感，一旦放开就是彻底市场化。汇率市场化的价格会影响到国内金融市场的利率。

现在官方的改革逻辑是先内后外，先把国内的利率市场化做好，形成一个完善的利率收益曲线，再把汇率放开，贸然放开汇率会对金融体系造成很大冲击，这是当前各方比较担心的问题。放开汇率也不一定会造成负面效果，可能会促进境内金融改革，但这也仅仅是猜想。正因为谁也不知道汇率放开会对整个经济造成什么样的冲击，所以央行仍然会担心市场风险，导致“8·11”之后，汇率改革进退两难。

南都：但是我们现在也看到长期汇率没有市场化，造成了国内外利差的扩大，企业同样没有能直接感受到金融市场的压力，可能触发新的风险，两难处境怎么办？

肖立晟：确实是这样，如果央行真有决心改革的话，8月11日就一次性改革到位了，结果8月13日又收回去了。央行这么做也能理解，但是对金融市场改革造成很大冲击。如果不继续深化金融体制改革和对国家金融机构的改革，不仅会前功尽弃，还会引发新的风险。因为汇率僵化，导致了人民币国际化倒退，导致了海外离岸人民币市场发展停滞。所以这是一个很大的问题，下一步怎么进一步推进，当然是越快越好，但是站在今天这个角度，央行还是在等待时机，等待一个汇率的贬值预期不是那么强，或者是逐步消退的时机，然后放开汇率限制。放开之后，再把人民币国际化向前推，再推金融开放，再推资本账户开放。在没有等到这样的时机之前，应该还是渐进式的改革。

南都评论记者李靖云