A股并非彻底崩溃 美股下跌才刚开始

随着上周五VIX恐慌指数(即波动率指数Volatility Index，由芝加哥期权交易所CBOT所编制，以S&P500指数期权的隐含波动率计算得来，观察者网注。)彻底突破20关口，美股开始和A股形成共振式下跌，8月24日上证遭遇”黑色星期一”，该指数更是创下有史以来最快升幅，令美股继续重挫。

对此，各家机构纷纷认为这是中国近期股市和汇率波动的外溢所致，但笔者认为，恰恰相反，中国是西方主要央行联合实施量化宽松的受害者，且所谓”外溢”，只因为中国没有像2008年那样，通过自身债务加杠杆即4万亿，来吸收外部传导的通缩及其附带的资本市场波动率。

上证与美元指数：与2007年牛市不同

中国股市在过去一年时间里暴涨，其最大驱动力是，通缩环境下，大量投资者为了规避实物资产的流动性风险。

国内储蓄通过各种渠道转向金融资产，一方面大量资金借由银行负债端的套利行为，通过理财产品和信托产品进入股市，剩下的少量资金则通过影子银行系统以保证金贷款的形式流入。加上美元牛市拉低长端利率，国内A股上市公司现金流和估值持续改善，这就为资金流入股市创造了良好的外部环境。

最终我们看到了疯狂杠杆融资支撑的牛市，上证指数在短短8个月内翻了超过一倍。

只是市场明显忘记了这次牛市与2007年的不同，这种差别若将上证指数、美元指数以及中国10年期国债利率放在一张图上会更加明显。

2007年牛市时的上证指数和美元指数，几乎互为水中倒影，但2015年牛市则不同。

即: 2015年是上证与美指正向的通缩牛市，而2007年却是上证与美指反向（上证指数上涨，美元指数下跌）的通胀牛市。这就意味着2015年的A股和美股一样，都站在了央行货币政策目标的对立面上，两国央行都需要宽松的货币政策以缓解通缩，但宽松的货币政策又会加剧牛市泡沫或者推高美元指数。所不同的是A股是家庭加杠杆买入股票，而美股是企业加杠杆回购股票。

美元指数才是导火索？

就在上证指数跳空突破5000点之际，一直与之同行的美指却掉头转入下跌，盘面上不断合拢的中长期均线组合，暗示着危险信号的来临。美元这种异动与6月第一周不断回升的7天银行间拆借利率，共同成为触发市场剧烈调整的导火索，当时市场对央行继续宽松的预期骤然下降。

至少从笔者的角度，将美指中长期均线死叉作为了判断央行后续政策的重要参考，因为美元既是通缩的因也是通缩的果。

单就上证指数触顶前的K线走法来说，其实很厚道。1小时线上的收敛形态在商品和外汇里很常见，但问题出在这个收敛形态恰好位于关键的江恩阻力线下方，而且其连续向上的3个高点都未能突破该线，此时这个普通结构的向下突破就不只是市场调整了。简单来说，这意味着上证指数将出现对数级别的波动，任何规模的资金都无法死扛过去。

最终随着中小投资者的杠杆融资爆仓，大多数人想象不到的波动率冲向一众重仓的公募与私募的投资组合，通缩牛市中投资者单向押注的逆周期成长股，创业股从丰满多汁的奶牛变成了吸血鬼，吸干了市场仅剩不多的流动性，且重仓导致连抱团取暖的能力都没了。

之后大家就看到了股指期货和股票现货之间的螺旋抛售与暴跌。

回过头来看政府的救市政策是必要的，但这种人为干预并未能够扭转市场自身的对数级别下跌，最终当行情稳定时，市场向下回撤了两根江恩线，抹掉了年内全部涨幅。

那些实行量宽的央行向中国转移了通缩和市场波动

2013年国内利率波动率飙升，加上今年股市波动率高企，所有的压力都传递到汇率层面。中国央行采取了主动贬值措施，并说明原因是央行提供大量资金用以救股市所致。

但在笔者看来却并非如此简单，一方面人民币贬值是在国内人民币资产收益率急速下跌后，对中美两国利差的正常反应，另一方面也是力求通过贬值增强私人企业资产端，对冲金融资产波动率对实体债务杠杆的冲击。

此时人民币贬值被国内理解成97年的重演，非美货币和全球商品都陷入抛售。然而从另一个侧面观察，在全球非美资产的抛售中，暗藏着美元资产的软肋，这个软肋就是原油。

首先中国人民币贬值无疑会削弱原油需求，加剧产油国与消费国货币之间的螺旋贬值，反过来油价会进一步走低；

其次是油价深度下跌必然引起美国能源部分垃圾债利率飙升，实际上能源部分垃圾债与同期美国国债利差已达到2009年4月以来的最高值—1000bps，即使剔除掉能源部分后，美国垃圾债与国债的利差也从2%扩大到了5%；

最后垃圾债利差飙升导致了两个恶果：一是这种信用利差(Credit Spread)的扩大对美元兑日元的汇率产生压力，日元套利资金会像抛售东南亚国家资产一样，抛售美元资产；二是会遏制美国企业继续加杠杆回购股票，进而拖累美股。

可以说从上证到美股的整个传导是全球利率波动率共振的结果，但其肇始者并非中国，而是越来越多实施量化宽松政策的央行，他们在通过货币贬值与套利交易，向中国转移通缩和波动率。

A股并非彻底崩溃美股下跌才刚开始

VIX指数近几天的暴涨也正好证伪了央行量宽能压制波动率，巧合的是就在美股此轮暴跌之前，圣路易斯联储发表论文，完全否定了量宽对美国经济的刺激作用，因而投资者将从央行编造的“无风险”幻觉中惊醒，意识到很多负泡沫的存在，进而重新进行信用风险定价。

举美债的例子，所有人包括格林斯潘在内，都在说美国国债价格被高估，是个危险的大泡沫，但实际上不是美债价格被高估而是垃圾债的利率被低估了，垃圾债就是典型的负泡沫。

从整个通胀周期的角度展望，虽然中国股市的下跌还有空间，但这只是从通缩牛市到通胀牛市的洗盘过程，而非是彻头彻尾毫无逻辑的崩盘，反观海外尤其是美股，其下跌的过程或许才刚开始。

因此笔者认为不必对国内资产太过悲观。当下和2009年的情况正好相反，美债和A股的表现会大大好于中国国债和美股。