10月20日，情况急转直下。新台币汇率当天突然暴跌6.5％。之后国际投机游资又将矛头转向香港的联系汇率制。国际炒家先在货币市场上大量卖空港币，造成香港银行同业拆借利率在10月23日一夜之间从9％上升到280％，并引起恒生指数连续暴跌，28日已跌至9060点。大家开始意识到，这个世界上最自由而稳健的经济体可能也将面临严峻的投机冲击。

当时，索罗斯联合其他“金融大鳄”三管齐下冲击香港市场。首先，在货币市场上拆借大量港币，同时在外汇市场上利用远期合约抛空港币；其次，在股票市场上，借入恒生指数成分股票，同时在股指期货市场持续抛空恒生指数合约；最后，大肆散布香港经济不堪一击的谣言，动摇投资者对港元的信心。

对冲基金的这场豪赌直指香港的联系汇率制度。这一制度事实上设定了一种自动调整机制:只要资本大量流出，香港就卖出美元，以维持港币兑美元的汇率稳定。但问题在于，卖出美元意味着收回港币，香港本地银根就迅速收紧，利率开始上升，这会对香港资产市场造成沉重打击。

国际炒家显然在资产泡沫中发现了这一机会，他们卖空本地股票同时卖出港币远期的双重操作手法，基本上能够两头获利——如果货币当局维护联系汇率制，那么本地股市暴跌，会使投机者在股市大赚一把；如果货币当局任由联系汇率崩溃，那么港币贬值及随之而来的本地股市崩溃更会使投机者在汇市和股市双重获利。

从1997年10月到1998年8月初，国际投机者在香港金融市场上翻手为云，覆手为雨。当时有人称香港已成了对冲基金的“超级提款机”。适时，亚洲其他地区危机日渐深化，处处风声鹤唳，香港本地最大的投行百富勤也已破产。多重冲击之下，香港遭受不小的创伤，到1998年夏天，资产市场价格已经跌去了一半，而失业率翻倍达到5.5％，GDP下跌5％。

值得庆幸的是，由于有良好的监管和充足的资本，香港强大的银行体系（本地银行资本充足率高达18％，坏账率只有3.7％）成为香港经济免遭崩溃的重要防护堤。资产泡沫之前，银行已将房地产按揭贷款的杠杆率从七成降到五成，建立香港按揭证券公司也增加了银行流动性。从1997年7月起的一年内，外资银行迅速从香港撤走了1230亿美元，但香港银行体系基本上仍能够维持不错的流动性。

1998年4月，香港特区政府及时地对金融市场的状况进行了详细评估，认为香港经济基本面良好，那么真正造成经济波动和联系汇率制动摇的原因就在于市场对香港的信心。因此，其反击策略一开始就非常清楚——维持市场信心。

1998年8月初，国际炒家对香港发动新一轮进攻，恒生指数一度跌至6600点。随后，特区政府全面反击，从8月14日到8月28日，特区政府开始大举买入恒生指数的33只成分股。特区政府从股市、期市、汇市同时介入，陆续动用了150亿美元。特区政府纷繁复杂的反击技术其实非常简单，那就是:在市场不稳定时，中央银行要充当最后贷款者，源源不断地注入流动性，以恢复市场信心。通常，中央银行是通过债券市场来调控流动性，特区政府这次行动的不平常之处在于大量买入蓝筹股。这一非常之策取得了一石多鸟的效果。

一方面，外汇基金的投放很快平抑了对港币的恐慌性抛售。另一方面，流动性的注入使市场利率大幅下调。1998年8月28日是许多期货合约的到期日，尽管对冲基金拼力一搏，但股指依然保持高位，港币亦岿然不动，市场利率也回到1997年7月的水平。在这次险象环生的攻防战斗中，香港特区政府取得了最终的胜利。

尽管这次非传统的入市干预行动在当时遭到了世界乃至香港舆论的广泛抨击，但正是这“完美一击”使得香港最终跳过了“一夜回到十年前”的经济深渊。这次香港保卫战的重要启示就是:非常之时需用非常之策，危急时刻，最大胆的行动反而可能风险最小。■

中国:幸运属于勇敢者

1997年亚洲金融危机中决定不贬值，并实行盯住美元的稳定汇率政策，迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程

上个月，英国《金融时报》的一篇社论谈到，1997年亚洲金融危机的原因，在于东南亚国家出现了新的庞大竞争者——中国有几乎无限的生产能力，可以比别人低的价格进行销售。社论认为，亚洲金融危机的真正教训在于，中国的崛起意味着东南亚国家永远不可能从危机之后得到完全恢复。

对亚洲金融危机的解释通常有两种版本，要么指责受灾国家内部有问题，归咎于内因；要么认为是全球结构失衡引起，归咎于外因。危机往往并非单一因素引起，而是由内外因相互作用和共同影响，最终导致危机发生。中国在危机中确实扮演了一个引人注目的角色，但那是正面的角色，而不是相反。

认识问题往往需要在更广阔的图景中理解和获取事实的真相。危机之前，中国的经济规模并不大。1996年，中国的GDP仅占日本的四分之一，略大于“东盟＋韩国”的五分之一；但“东盟＋韩国”的出口是中国的2.8倍，是日本出口的四分之一强。危机爆发前，东盟和韩国已是成功的经济体，东亚经济群已经成为全球制造业供应链，而中国只是其中新兴的重要成员之一。

亚洲实行两个货币准则（美元和日元），这造成了亚洲经济网络的脆弱性。如果只有一个货币准则，亚洲这个供应链就是稳定的，这个准则就是美元，因为美国是全球的最主要消费者。日本是供应链的“头雁”，如果美元和日元关系不稳定，压力就会传导到整个供应链。1994年中国汇改之后，大部分亚洲货币都开始盯住美元，日元却独树一帜，任由汇率大幅波动，埋下隐患。强日元造就了东亚其他国家的繁荣，弱日元则有利于日本的增长，因为强日元意味着更多的生产、投资和出口转移到东亚其他国家，而弱日元则相反。

亚洲供应链的成功，是因为有日本先进的技术、其他亚洲国家便宜的劳动力和美国庞大的消费市场。1994年北美自由贸易协议生效之后，墨西哥和其他拉美国家由于货币贬值，已开始增加对美国的出口。日元对美元也开始贬值，日本的出口重新转移回本国，中国的竞争也开始出现。但在那时，东南亚国家已经变得自满，同时，由于巨额资本流入和经常账户出现赤字，资产泡沫在1996年至1997年间已经形成，消费和进口的增长已超过出口的增长。最终，东南亚各国“短期借入，长期投资”和“贷外汇（美元或日元），投资本币”的双重错配导致了危机的发生。

中国崛起只是故事一角。效仿“雁行”模式，中国经济开始起飞，但中国之所以在危机中安然无恙，得益于两个因素。

——与遭遇危机国家不同，中国的资本账户有严格管制，游资很难对人民币进行攻击。实行了谨慎的对外金融政策，严格限制外债的规模，1997年中国的外债只占GDP的20％，大部分外汇敞口不是短期贷款，而是长期外国直接投资。

——中国在危机中扮演了一个负责任的大国角色，承诺人民币不贬值。这就避免了遭遇危机国家的新一轮货币贬值，尽管中国这一决定在当时并非没有风险。

幸运属于勇敢者。不贬值的决定和盯住美元的稳定汇率政策迫使中国进行结构性调整、税收制度改革、对国有企业进行重组，对银行的改革也提到日程。最终，中国在危机中进一步提高了生产率。

东南亚国家银行体系的崩溃以及由危机引发的政治不稳，导致出口迅速转移到中国。中国承诺人民币币值稳定赢得了国际信任，加上便宜的劳动力和国内巨大的市场，中国获得了巨额的外国直接投资。1997年，中国吸引外国直接投资430亿美元。尽管人民币不贬值，但由于提高了生产率，中国出口仍保持了竞争力。

稳定的汇率政策固然是个约束，导致结构性的改革和重组的短痛，却可换来长期的竞争力。当然，更有弹性的汇率政策有利于经济体应对外部的冲击。但是，如果每个国家都一起贬值货币来解决短期竞争力不足，就会造成类似上世纪30年代各国同时贬值引致的全球通缩。

直到今天，亚洲金融危机对中国仍有诸多借鉴之处。中国正经历新一轮的固定资产投资快速扩张，资产价格压力初现，企业杠杆率居高不下，一些公司治理和公共治理的传统难题仍未解决。这些问题正是其他亚洲邻居曾经遭遇过的。

危机的根源在于，遭遇危机的国家在经济全球化时未能管理好自己的风险。亚洲从全球化中受益匪浅，但也应该对全球化的风险有更多认识，正如全球也应该对亚洲的风险有更多的认识。因为自己的危机而去简单指责外部世界是不正确的。

风险管理是国家治理的一部分。亚洲金融危机对中国最大的启示是:一定要构建起国家层面的风险管理框架，既从宏观上审视全球化风险，微观上（包括个人、企业和政府）也必须更好地理解各种风险及相互作用。这也是治理的技术问题。■

作者为《财经》特约经济学家