1985年9月，“广场协议”奠定了增加汇率灵活性这一基调。日元对美元和欧洲货币开始走强。这是日本代价最为高昂的政策失误。在不到两年的时间里，日元兑美元汇率从240∶1升至1987年12月的120∶1左右。到1990年，日本的房地产和股票市场在银行的推波助澜下，产生了巨大的泡沫。“广场协议”导致了日元过高估值和随后的回落。过高的日元导致日本在美国股票市场大量投资，部分推动了1987年美国市场的股灾。

1989年日本房地产市值估计约为24万亿美元，是美国地价市值的四倍，而日本GDP仅是美国的60%。日本的股票市场也于1989年12月达到了38916点的高峰，市盈率达到了70倍多，美国同期股票市场的市盈率只在15倍左右。

泡沫之后，日本经历了超过15年的经济停滞。2003年4月，股票市场跌至最低，为7607点。某些地方的土地和不动产价格下跌超过85%。据估计，1991年到2001年十年间，日本损失财富达到1200万亿日元，接近日本1989年GDP总量的2.7倍。

1985年至1990年，日本有两个值得关注的事件:第一，尽管日元价值翻了一番，与美国间结构性经常项目顺差却没有消失，总体上每年平均仍有500亿美元。第二，在此期间几乎没有通货膨胀。

1991年后泡沫消失带来的通货紧缩，产生了三种根本性的政策反应。

第一，政府资金注入基础设施建设领域来刺激经济。作为1990年经合组织（OECD）成员国中财政体系最为健康的日本，由于减税和财政支出，每年存在着相当于GDP总量6%-7%的财政赤字，这一状况导致到2006年公共债务总额达到GDP 的170%。

第二，日本同时实施了宽松的货币政策。日本银行将利率从1996年的0.5%逐渐降至1999年的零，从而带来了套利外汇交易的黄金机会，外国投资者能够以零利率的成本借到日元，并投资于高回报的资产中。最初的套利外汇交易主要投资于美国国债与公司债券。由于亚洲货币对美元的汇率保持稳定，却有着较之更高的回报率，套利外汇交易在东南亚等新兴市场中也越来越重要。

第三，因为日本想刺激其经济复苏，同时避免日元被过高估值，所以，1985年后，大量推出日元外国直接投资、银行贷款和债券投资，包括以日元计的官方援助和贷款。正是日本银行贷款和大量日元外流，为东亚的经济泡沫与随后的1997年金融危机创造了条件。

1995年，日本发生了两件大事:一是1月17日的神户大地震；另一是3月20日到4月19日期间，日元对美元汇率在达到80∶1的峰值后开始贬值。日元贬值刺激了出口，导致日本经济在1996年有了微小的复苏。同时，日本的银行开始利用日元走低的态势来回收其海外贷款。但1997年4月，由于日本错误地估计了经济复苏的情况，将增值税税率由3%升至5%，导致脆弱的经济再次陷入严重衰退，这次衰退一直持续到了1999年。

至此，日本经济的严重衰退及其脆弱的银行体系，在外国短期贷款推动下快速膨胀的亚洲经济及其产生资产价格的大量泡沫，全都为1997年7月亚洲金融大厦的骤然崩塌埋下了伏笔。

关于亚洲金融危机，普遍存在两种批评意见，均聚焦于泰国、印度尼西亚、韩国和马来西亚四个发生危机的经济体。第一种观点认为，责任在于受害者，在于其糟糕的风险管理和“裙带资本主义”。第二种观点则认为，亚洲金融危机源于银行恐慌。两者均有一定的正确性，但大多数经济学家不是聚焦于日本以外的亚洲国家，就是专注于日本一国，很少有人将这两个经济图景放于一起研究。

祸起外汇套利交易

日本的银行业基于自身的原因从东南亚地区撤贷导致该地区大部分资本外流，是亚洲金融危机的导火索

亚洲金融危机之前，日本国内外的投资者（包括日本的银行和各种对冲基金）利用外汇套利交易在东南亚国家大进大出，成为导致金融危机爆发的重要诱因。

日元套利交易的本质是:以非常低的利息借入日元，投资于美元或者泰铢，以获得较日元更高的利息。如果日元对美元贬值，那么就能获得双重收益:利差收益和汇兑收益。

为防止出现通货紧缩，20世纪90年代中期，日本央行奉行低利率政策。这对于那些想参与外汇套利交易的人而言无异于天赐良机。1995年到1998年间，美国联邦基金利率和日本银行目标利率间的利差大约为5％，而当时流向东南亚地区的日元海外贷款粗略估算有2600亿美元。这意味着，日元外汇套利交易的平均利差收益约为每年130亿美元，三年就是390亿美元。而同期，日元相对美元贬值了近一半，这样2600亿美元的海外贷款的平均汇兑收益为1300亿美元。保守估计，三年中日元套利交易的投资者获得了1690亿美元的“天上掉下来的馅饼”。

这些巨大的数字告诉我们，短期套利投资者能够从日本抽出资本，投向新兴市场，最终获得丰厚利润。可以说，资本从日本向其东南亚邻国的流动，以及这些新兴市场本身的吸引力，共同造就了1997年以前东南亚地区的经济泡沫。