由于日元资本大量流入东南亚国家，新兴市场存在“双重错配”（double mismatch）的致命隐患。其一是东南亚市场“短期借入，长期投资”错配，其二是“贷外汇（美元或者日元），投资本国货币”的错配。也就是说，有一个坏的贷款人，也有一个坏的借款人，双边都有错。亚洲金融危机的内在原因在于东南亚国家没有好的国家风险管理，而日本的银行基于自身的原因，从这个地区撤贷导致东南亚地区大部分资本外流，却是亚洲金融危机的导火索。

日本银行业由于国内巨额不良贷款碰到了大麻烦。问题在1995年3月开始显现。当时，东京的两个信用合作社暴露了超过10亿美元的坏账，其中大部分是对房地产公司的贷款。而这些非常脆弱的地区性银行和信用合作社，又通过“主银行制度”同大的“主银行”联系起来。小银行破产时，大银行也开始遭殃。日本经济和日元汇率在1996年到1997年的下跌，对整个银行体系产生了巨大的负面影响。

由于日本银行业50％的资本是二级资本，主要包括股票投资组合的未实现价值，因此他们要承受两种相反的压力。一方面，由于经济放缓、外国投资者由于日元走弱而撤资，股价在1996到1997年间下跌；另一方面，弱势日元将美元贷款的日元价值提高了。这两方面因素都减弱了日本的银行达到8％资本充足率的能力。

要达到资本充足率要求，当时惟一的办法就是减少海外贷款。野村综合研究所估计，如果日元兑美元维持在140比1的水平、股市维持在15000点，那么日本的银行需要减少5.6万亿日元的贷款。这相当于日本GDP的11％。如果不削减国内贷款，只有大量削减在国外的贷款。

1997年11月，北海道Takushoshu银行倒闭。这是日本第一宗严重的银行破产事件。这家银行的破产并不是源于对东南亚的贷款，但此后日本银行业便加快了从东南亚回收的速度。日本的银行与泰国的银行差不多同时破产，并非巧合。

国际货币基金组织和国际清算银行的数据显示，1996年到1999年间，日本银行在五个发生危机的国家减少了474亿美元贷款，1995年到1999年间，在东南亚地区总共减少1925亿美元贷款（大部分在新加坡和香港）。正是日本银行的撤贷，制造了东南亚的急剧信用紧缩，成为东南亚金融危机的重要导火索之一。

亚洲金融危机的教训极为深刻。日本鼓励资本外流，以防止国内发生进一步的通货紧缩，也防止对日元过度高估。而对冲基金和其它短期套利投资者乐于利用日元进行外汇套利交易。最重要的是，发生危机的国家在之前乐于从外国直接投资、组合投资、政府贷款中接受资本流入，根本没有意识到其中潜藏的巨大风险。

甚至连国际货币基金组织，也是将东南亚按照国家进行分析，而没有看到东南亚国家与日本的内在经济关系。新兴市场承担了一次危机的代价，才开始懂得国家风险管理的重要性——要从整个国家的高度来看待风险，而不只是仅仅站在一个部门或者行业的层面进行分析。

事实上，华盛顿当时的观点是，危机应当归咎于发生危机国家自身的失败，而不是地区性的银行撤贷。这一观点看不准问题的实质，下的药就必然无效。

通向“华盛顿共识”

无论是发展中国家，还是发达国家，如果不能随着环境变化而主动改革，其结果就是危机迫使其进行改革

本系列文章至此，日本是1997年亚洲金融危机源头之一已非常清楚:作为亚洲最大经济体，日本试图摆脱通货紧缩的努力导致了东亚经济泡沫的产生，其对银行海外贷款的撤回则使亚洲经济陷入严重衰退。

日本经济自身的祸根，则在1985年“广场协议”强制日元升值时已经种下。日本在自身经济失衡、尚未做好升值准备的时候，仓促地使日元升值，造成了随后15年的经济衰退。日本高效的贸易部门（制造业）可以在日元升值后仍旧保持经常项目顺差，但是受政府保护而效率低下的非贸易部门（金融、服务、房地产部门）则无法应对流动性过剩带来的经济泡沫。

如果一国经济的增长带来了社会总财富的增加，其基准汇率应当进行重估。但是，重估的风险取决于其国内的经济是否足够平衡和有弹性，以应对剧烈的价格变动。关键的教训是，无论是发展中国家，还是发达国家，所有经济体都必须主动随环境变化而变化。

日本服务业一直未能进行改革，直到金融危机爆发迫使其做出结构性调整。同样是岛国的英国，1986年通过“金融大开放”对金融服务业进行了改革，伦敦因而成为仅次于纽约的世界第二大金融中心。总而言之，当环境发生变化时，一国要么主动进行改革，要么危机迫使其进行改革。

要进一步深入理解亚洲金融危机，就不得不提到1990年出台的“华盛顿共识”。“华盛顿共识”与其说是一种经济发展战略，不如说是一种观察世界的方法。正如詹姆斯法罗斯（James Fallows）在其《瞄准大东亚:东亚政治与经济的崛起》一书中提到，西方人在看待世界其他地区时有三个习惯:试图以西方的价值观来分析世界，认为自己比他人优越，对于科学尤其是经济学过度自信。

西方人的自信不无道理。当亚洲经济陷入危机时，美国经济正蓬勃发展。这段时期美国经济繁荣的缔造者是财政部长罗伯特鲁宾，他通过削减财政赤字的政策，重建了市场对美元的信心，创造了美国高度繁荣和低通胀的经济奇迹。