退市改革动真格？不能一退了之

7月4日，中国证监会发布《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》(以下简称《退市意见》)公开征求意见稿。证监会新闻发言人邓舸表示，这次改革是贯彻落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》有关“完善退市制度”要求的重要举措，目标是健全完善资本市场基础功能，实现上市公司退市的市场化、法治化和常态化。这标志着新一轮退市制度改革正式启动。

退市制度是资本市场的基础性制度，有进有退方能保证资源优化配置以及利用效率。然而，我国严厉的审批让上市资格成为极度稀缺的资源，没有上市资格的公司“借壳上市”让“壳资源”价值居高不下成为圈钱利器。

毫无疑问，引入主动退市是与国际惯例接轨的重要规则。在2001年至今78家退市的上市公司中，亦有30家为非强制退市。不过，目前“壳资源”价值依然高企，不仅上市公司本身大耍花招，甚至有不少地方政府注入巨额财政补贴保住辖内的“壳资源”，在这种情况下，很难期望主动退市正常化。况且，与主动退市相关的具体标准以及并购重组制度相关的杠杆收购工具等均缺失或不完善。由此可见，主动退市无论从上市公司的主观动力或是客观条件上均未完备，很可能成为纸上谈兵的形式化规条。惟有当注册制有效推行实现IPO市场化后，“壳资源”贬值，才能从根源上为主动退市创造可能。

对于欺诈发行和重大信披违法强制退市，亦是保障市场健康发展的重要举措。但其实证券法早有“重大违法行为暂停上市”的相关规定，却由于标准模糊而导致造假者逍遥法外。A股市场虚假包装上市的情况并不罕见，去年万福生科在2008年-2011年间虚增收入7.4亿元、虚增营业利润1.8亿元并虚增经理人1.6亿元的巨额欺诈发行案件震惊市场，最终以警告并罚款30万元结束，并未退市。此次关于强制退市的规定固然值得肯定，但绝不能一退了之。如果只是强制退市而对问责缺乏清晰与严格的规定，违法上市公司在圈钱后被退市，大可继续分钱，而后果却将由投资者承担，那么，强制退市就可能异化为另一种圈钱工具。

退市对投资者造成的损失是不可避免的，但这并不代表要对退市时大股东安然无恙而中小投资者哭诉无门视而不见。基于复杂的历史原因，A股市场在建立之初就是以融资者为中心的，所有规章制度都围绕融资者而建，投资者尤其是中小投资者维权从来困难，程序多、时间长、赔得少甚至遭遇地方保护屏障都是常有的事。建立有效的退市制度，保护股民尤其是中小投资者的权益，是证监会呼喊已久的口号，本次更强调“重大违法公司及相关责任主体”而并非只是“退市公司”的民事赔偿责任。以资本市场专家华生为代表的一众业界人士均呼吁，相关责任主体应明确为发行人、保荐人、中介，要让他们承担连带赔偿责任并落实问责与赔偿。

成熟的退市制度、严厉的事后追责、紧密的司法衔接以及有效的注册制度，必须形成一个闭环，资本市场方可健康发展。在引入主动退市与强制退市之余，若无司法追溯、赔偿机制以及集体诉讼制度的建立等配套措施跟进，“退市改革”这张支票难免再一次在引来无限期待后黯然跳票。