股指跃上5000点后算不算高？股指持续性走高是市场非理性使然还是得到了上市公司业绩等基本面支持的价值投资和重估？

最近陆续发布的2007年上市公司半年报再次给多方提供了强有力的支持。截至8月27日，沪深两地共1220家上市公司提供的半年报显示，共创造利润较去年同期增长达到78.16%.然而，在上市公司超过七成的业绩高增长中，投资净收益、公允价值变动净收益和营业外收支净额三项合计占到了利润总额的21.54％；其中投资净收益合计731亿元，占到三项非营业收入的八成多。

相对于成熟市场上市公司非主营业务通常仅占总利润不足10％的比重，国内上市公司投资收益等三项占总利润的比例确实显得有些过高。

表面上看，尽管投资收益占比高本身并不必然意味着上市公司在业绩稳定性方面存在问题。但是，投资净收益激增将给上市公司业绩稳定性带来挑战和风险隐患也是毋庸置疑的。

首先，上市公司利润的结构和分布存在风险。目前，利润在不同行业和上市公司的分布很不平衡，近年来上市公司利润向中上游倾斜的特征仍在继续。这主要是受原材料等成本上涨的压力影响，中上游企业对成本向下传导的渠道是相对畅通的，而中下游上市公司却由于市场充分竞争和产能过剩压力等方面的影响难以有效传导，利润在成本压力下不断收窄；如家电和化纤等行业。

而目前上市公司税后利润增长率最大的三个行业为民航、家电和化纤业，增长率都超过四倍，很大程度上是得益于投资净收益等一次性收入的大增，其业绩的稳定可持续性实际是较为脆弱的。

一旦原材料等成本继续上涨的态势得不到缓解，营业利润收入在不同行业和上市公司中的分布过度不均衡，必然影响到下游制造业的经营积极性，最终这种利润分配不均的风险将会向中上游领域扩散，从而影响和制约上市公司整体业绩增长的可持续性和稳定性。

其次，存在着产业资本金融资本化的退化风险。如前所述，投资净收益占比最大的是下游微利的上市公司；而这些上市公司之所以钟情于投资收益，更多的原因在于投资收益相对于营业利润具有较高的机会收益。资本追逐高利润的本性必然会使得相当部分产业资本通过投资而金融资本化。

众所周知，金融资本在国民生产总值中属于国民收入的再分配领域，并不直接产生经济增加值。事实上，这种产业资本向金融资本的退化风险才是最主要的隐患。

最后，近期银行证券基金等金融机构都出现的业绩高增长，主要来源于目前日益走高的资产价格。在当前中国股市静态市盈率高达50倍，高价股风险不断淤积的情况下，其利润本身相对于产业资本来讲就具有不稳定性。加之，其赢利模式和赢利能力、竞争优势还存在较大不足，利润的不稳定性更为突出。

就银行业来讲，虽然经过改革，赢利能力得到了很大增强，但目前国内银行的资产负债存在着明显的三大集中偏离度风险、房贷等银行传统的优质资产也面临着巨大的市场风险和违约风险等。这些因素都在客观上反映当前银行利润的高增长是在高风险隐患的刀刃上舔血，其业绩的持续稳定性并不高。

总之，当前上市公司投资收益等占总利润两成以上一定程度暴露了上市公司业绩增长的不稳定和不可持续性。可以预见，如果当前这种企业总利润在上下游产业间苦乐不均的现象持续存在，将有越来越多的微利行业将更多的资本向投资领域配置，投资收益等非营业收入占上市公司总利润的比重将会持续增长。这种产业资本金融资本化的趋势更令人担忧。

□刘晓忠（北京普蓝诺研究院研究员）

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