刘煜辉

一季度经济数据发布后，我收到最多的短信是，3月份同比2.2%的CPI（消费价格指数）太搞了，比大多数机构预测的低出0.5个百分点。国家统计局总经济师姚景源说今年物价涨幅控制在3%有难度，但一定能实现。现在恐怕没有人会相信他是虚言。

统计局通报的八大类商品和服务的价格依然是四涨四跌。但当人均GDP达到4000美金门槛后，中国家庭的需求重心早已不在吃饭，中国人也不会每日都需要购买衣服、汽车和手机，跟中国家庭最紧密相关的需求变为了住房、医疗、教育，甚至还有更高层次要求:下馆子吃饭、娱乐、家庭服务等等。当不少城市的房屋租售比离谱地达到1:500乃至1:600时，租金依然被生硬地当成房价的“虚拟租金”的影子在CPI中加以体现，是否还有意义？反正无论是出境体验的我们还是来访的外国朋友，大家都为当下中国的物价之贵叹为观止。

我们看得真切的是中国的资产泡沫升了级。

尽管有“均衡信贷”原则指引，但政府支出向上弹性大，向下压缩的弹性极小。一季度通过信托、理财、短融和中期票据等放出的资金规模应该在3万亿元以上。跟去年不一样的是，这一次放出来的都是“干货”，中长期贷款占比高达80%~90%，而去年同期一半以上都是“虚”的票据融资。中国储户这回也看清楚了，发现自己已经深陷对通胀的恐惧和对高回报的贪欲之间。不投房子怎么办？所以两会一过，京沪楼市再现恐慌性买盘放量，二三线城市的房价涨疯了。

我不知道资产泡沫会否向物价传导。我所受的经济学训练告诉我，服务性价格最大的成本是地价。“货币超发-房价上涨-物价上涨”的逻辑在中国从来就是通的。土地和房产涨起来，城镇的生活成本、商务成本就上去了，工资就开始被倒逼着涨。而务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，反过来又会牵引农产品上涨。这可能是政府最担心的货币向CPI传递的通道。

中国CPI的高度过去一直处于产出缺口和过量货币的PK之中。现在产出缺口已经翻正，一季度同比接近12%的经济增速，季度环比增速折成年率差不多是10%，无论哪一样都已经显著超出中国经济学界所共识的潜在增长水平。

一旦“产出缺口”被抹平，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%至2%，中国的通胀率将可能达到4%至5%，处于央行“容忍区间”的上限。

升值和加息，谁先谁后，孰轻孰重，被经济学家们反复地争论。

随着“巴拉萨-萨缪尔森效应”（编按:指在经济增长率越高的国家，工资实际增长率也越高，实际汇率的上升也越快的现象，简称巴萨效应）在中国出现，熟读经典的经济学家们大多倾向于以升值来治理通胀和资产泡沫。我本人也赞同人民币应该树立起一种富有弹性的机制。

但我怀疑升值所导致的“巴萨”的跷跷板效应在中国能否如愿。因为这取决于当名义汇率升值后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。

而当下的结构性难题困扰着中国。金融、主体运输（从公路网到铁路运输，从航空到远洋运输等）、电信、电力等等，均受“垄断”力量控制，私人资本无法涉足或集聚。当下国有部门正依托“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，大肆进入第二产业攻城略地。

可以想见，因汇率升值而从贸易部门挤出来的资金，更可能短时间内大量涌入虚拟领域，资产泡沫会进一步做大。

如果这样，那升值的目的又在哪里呢？

我不知道为什么中国对于刺激政策的退出瞻前顾后，我也无法理解每当讨论加息时，就会盛行“加息会导致人民币升值压力，热钱涌入”的结论。没有数据证明，中国的紧缩政策导致热钱涌入。

紧缩与升值的关系，逻辑上并不同向，事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越能减轻升值压力。人民币实际汇率的升值压力来自哪里？来自于你的投资扩张，来自你的经济模式，经常搞得中国的劳动生产率处于加速状态。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。这个道理，很多经济专家都搞不明白。

短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，国内坚决挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。流行的所谓“中国加息以美国加息为条件”一说，在逻辑上就是个伪命题。

当下的中国没有什么可以多虑的了，除了坚决地紧缩货币，抬升长期利率的水平；应先把速度减下来，再行结构性改革来收拾残局。

现在还不晚。现在再不戳破，往后就更怕戳破了。路径依赖的不归之路恐怖。一旦美国工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，投资回报率上升，中国的泡沫就会到头，到那时政府即便想稳也稳不住了。

世界留给中国的时间和好运气已经不多。

（作者系中国社科院金融研究所中国经济评价中心主任）