最难的问题还在于激励机制。很多独立董事即使发现了问题，也没有动力跳出来指出。

美国证券交易委员会（SEC）上周末指控高盛集团涉嫌欺诈投资者。由于高盛是美国头号投行，而诉讼所针对的又是次贷危机中备受指责的CDO（债权抵押证券），因此此案备受各界关注，也将影响到美国下一步金融监管的改革走向，特别是监管改革方案中提议的“消费者保护局”。

无论案件最后结果如何，高盛的股东们都成为了受害者:高盛股价上周五下挫12.8%，120亿美元市值瞬间蒸发。公司管理层犯下的过错，代价却需要由股东们来承担，这暴露出的，正是金融机构治理机制的缺陷。此前，金融机构的内部治理机制问题已经引发公众广泛关注，特别是管理层薪酬严重的“风险收益不对称”问题，以及管理层的过度投机给股东带来灾难性损失。

所有权与经营权的分离是现代企业制度的基本特征，与此相伴而生的是代理成本，即由于委托人（股东）与代理人（管理层）的效用函数不一致所带来的利益冲突。委托人追求的是自己财富的最大化，而代理人追求自己的收入、奢侈消费和闲暇时间的最大化。

为降低代理成本，公司治理机制被设计出来，用以界定管理层、董事会、大股东、小股东和其他利益相关者之间权利与责任的分配。此外，股权和期权激励被认为是降低代理成本的有效手段，而得到广泛应用。

与一般上市公司相比，金融机构的治理有其特殊性:其一，金融机构的利益相关者不仅包括股东，也包括存款人；其二，金融机构所蕴含的“系统性风险”导致了“too big to fail”（大到不能倒）的问题，在一定程度上绑架了公众利益。

美国金融危机表明，金融机构的治理机制仍存在很多问题，特别是:

第一，董事会的失灵。无论从管理层报酬还是风险控制角度来看，董事会在金融危机中的表现都是令人失望的。导致这一局面的原因包括董事不专业、管理层选择性提供信息、董事会务虚不务实，以及独立董事的“表面独立”等。有效的董事会既要保持与管理层的良好沟通与信任，更要营造“积极的紧张关系”（productive tension），否则将流于懈怠。

第二，期权激励虽然提高了管理层与股东利益一致的程度，但也加剧了管理层行为的短期化和过度投机倾向。据研究，美国六大投行管理层的固定报酬仅占其总报酬的 2％，而欧洲投行的对应比例为20%~35％。浮动报酬比例过高，导致了高管置股东利益于不顾的赌徒心态。

第三，美国六大投行普遍存在董事长兼任CEO的现象，导致CEO权力过于集中，使得其他董事很难发出独立的声音。

第四，股东的被动参与。股权过于分散也带来了小股东“搭便车”（free ride）导致的内部人控制问题。股东虽然理论上可以提名和选举董事，但在实际操作中会遇到管理层设置的种种障碍。结果导致董事提名操纵在管理层手中，董事会沦为“懂事会”。以被摩根大通收购的贝尔斯登为例，其独立董事平均服役年限已达10年，与管理层的深厚交情也使公司治理效力大打折扣。

亡羊补牢，犹未晚矣。我们要认识到公司治理建设的长期性和艰巨性，需要监管部门、投资者、中介机构、媒体的共同努力。针对美国金融危机暴露出的问题，以下几点需要引起我们的特别关注:

第一，独立董事的专业能力需要提高。目前，金融市场的创新日趋复杂化，很多衍生产品和财务操作手法令人云里雾里，即使专业人士要搞明白都不容易。识破这些手法需要专业判断能力。

第二，最难的问题还在于激励机制。很多独立董事即使发现了问题，也没有动力跳出来指出，因为他并不能从“揭发”中获得很大的好处。这就像“举报”一样，如果举报人只有被报复的风险而没有好处，大家都不会有去举报的动力。对有勇气去揭发的独立董事，监管部门应给予相当奖励。

第三，对一些普遍性的问题，单靠董事会是不行的，需要监管规则的强制约束。对金融机构的杠杆率、激励机制等都需要进行规制，要利用EVA（经济增加值）、平衡计分卡和延期支付等工具，引导管理层为股东创造长期价值。（作者系中欧陆家嘴国际金融研究院副院长）