中国人民银行行长周小川。（图片来源:中国新闻网）

关于改变宏观和微观顺周期性的进一步探讨

周小川

人们就当前金融危机的根本原因已经展开了很多讨论，包括在货币政策、金融监管、会计准则等方面的经验教训等。本文旨在讨论金融体系中的一些顺周期性因素、可能采取的补救措施以及货币和财政当局在严重市场危机下如何发挥专业作用。本文还简要介绍中国金融业改革以及我国应对经济增长放缓而实施的宏观经济政策。本文中的部分观点曾于2008年11月15日巴西圣保罗G20财政部长和央行行长会议上阐述过。

一、金融体系的内在顺周期性特征

谈到系统稳定性，我们可以借助电子工程或控制论的部分概念。在复杂系统里，通常有多个反馈环，有些是正反馈，有些是负反馈。正(+)反馈环强化了放大作用 （类似于增效器），从而产生自激震荡（如同繁荣和萧条的顺周期性）和零点漂移 （如同泡沫的参照点）；而负(-)反馈环削弱放大作用，从而有助于系统稳定和零点的自我校正。近年来在经济金融体系中，宏观和微观的层面上有太多的正反馈环，而负反馈环不多，因此系统呈现非常明显的顺周期性。我们现在并不需要完全重建整个系统，而是需要给系统添加几条负反馈环，这可以充分改变系统的特性。

金融危机往往起源于泡沫的积累及其破灭。经济学家通常着重阐述宏观层面的顺周期性，然而，在微观层面上，目前市场结构蕴涵了一些值得关注的顺周期性特征，在应对当前危机、改革金融体系时应予以解决。在现有的市场结构中，需要在微观层面安排更多的逆周期机制（即负反馈环），以确保金融体系更为稳健。

1．信用评级问题和来自外包的羊群现象

全球金融体系在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级，从而产生了显著的顺周期性特征。信用评级业由少数几家大型机构主导，它们几乎提供了全部重要的评级服务。三大信用评级机构的具体评级相关性较高，它们叠加在一起产生了强大的周期性力量。经济繁荣促使乐观情绪产生，经济衰退则导致悲观。众多市场参与者使用三大评级机构的评级结果，并作为业务操作和内部考核的标尺，在机构层面产生大量的“羊群行为”。此外，由发行人付费的评级机构的经营模式使评级过程存在很多利益冲突（发行人还给评级机构支付产品结构设计方面的咨询费用，从而产生更多的问题）。与抵押贷款相关的结构性产品的评级模型也存在不少缺陷，在本轮由次贷问题引发的危机中，评级机构曾给予很多次贷类产品较高的评级，后来又在短期内大幅降低其评级导致金融机构大规模减计资产。