■经济人之马红漫专栏

当股指期货真的来了，资本市场却出现了让人惊奇的冷淡。根据中金所的安排，2月22日是股指期货接受投资者开户的第一天，开户人数要远低于预期，部分期货营业部开户数甚至只有个位数。

表面看来，股指期货开户遇冷与相对繁琐的准入限制有关。要想开户，投资者需持有人民银行出具的诚信记录报告、拥有参与期指仿真交易经验，此外还需要通过一份测试题目。更为重要的是，投资者还需提供50万元以上的储蓄存款账户。

然而，股指期货遇冷的真正关键并不在于此，而是在于相关部门风险防范的监管意图，由此导致市场参与者被人为做出了筛选与排斥。其中最为核心的调控指标就是期货保证金比例。自相关条例拟议以来，调控部门对股指期货合约最低保证金比例已经进行了3次调整，从最初的6%调整到8%，再到10%，直至征求意见稿中的12%。当下仍有消息说保证金比例将会进一步提高到15%，如果再加上期货公司追加2-3个点的保证金比例，那么股指期货的实际保证金比例将会接近20%。

一般而言，提高保证金比例能够遏制市场投机，因为保证金比例的高低决定了期货交易的杠杆比例。6%的保证金比例对应的杠杆率为16倍，而20%保证金对应的杠杆率则只有5倍。正因此，我们不难从期货保证金比例不断提升的过程中，读出监管部门试图控制股指期货交易风险的意图。

或许在监管者看来，控制投机交易风险就是调控的成功，但是在市场人士看来，这却极有可能意味着市场本身的失败。事实上，在期货交易市场上投机行为并不应该被人为歧视。主流的以凯恩斯与希克斯为代表的理论认为，套期保值者进行交易是为了避免其现货价格风险，而投机者则通过承担风险而盈利。此外，理论研究还认为监管者根本无法准确区分套期保值者与投机者，因为套期保值者之所以要用期货锁定风险，正是因为他无法预测未来，所以套期保值本身也其实是在“投机”。二者的区别不过在于风险承受能力不同而已。

事实上，股指期货推出之于中国资本市场的历史意义，绝不在于投机需求被遏制，而是在于市场价值发现能力的诞生。股指期货的推出使得A股告别了单边上涨获利的畸形模式。透过期货市场多空力量的平衡作用，能够更好地发掘资本市场的内在投资价值，是为期货的价值发现功能。而投机需求恰恰在这一过程中发挥着重要作用。

投机与套期保值是期货市场上的一对孪生子，两者相互依存，缺一不可。套期保值虽然应该成为市场的主流，但是投机需求同样也必不可少。保证金比例如果设置太高，就意味着投机需求的市场回报率不足，如果回报无法覆盖风险，那么投机需求自然就会大幅萎缩。这就意味着没有人愿意去承担市场波动的风险，由此导致套期保值根本没法形成对手盘。其结果不仅使得期货市场流动性大幅萎缩，最终甚至会导致期货市场本身的价值评价能力彻底丧失。《东方早报》2月5日的报道显示，期货保证金的比例不断提高，已经引起了业内人士的反感，甚至感言“还不如去做现货算了”。

投机不能过度，但是投机也不能被刻意排斥，适度投机才是期货市场交易顺畅进行的前提。从海外期货市场监管经验看，投机需求比例是否适度拥有科学合理的评判标准，比如投资者的数量比例、基差、换手率等等。对于中国的股指期货市场而言，遏制市场投机的关键其实根本不在于人为提高保证金比例，而是在于避免市场操纵行为的出现。

换言之，A股市场既有的“老鼠仓”、内幕交易等违法行为泛滥，才是未来期货市场投机行为的根源所在。透过内幕交易行为的配合，期货市场的保证金交易提供了无风险暴利的机会。即便保证金比例提高到了50%，这些违规交易者仍然可以获得高达2倍的无风险暴利机会，而无需承担交易风险，这其实才是中国股市最大的投机者。至于那些真正靠承担风险而获利的期货市场交易者，与之相比甚至根本算不上是“投机”了。

(作者系经济学博士)