早报特约评论员 陆前进

据6月23日的《上海证券报》报道，5月末，金融机构外汇占款为176587.51亿元，比4月末增长2425.65亿元。据测算，以人民币汇率6.83元来计算，相当于央行净买入约350亿美元左右的外汇。但是5月外贸顺差和FDI均呈下降趋势，人民币流入可能主要缘于资本项目下近期资本流入的增加。应该说投机资本流入中国的可能性在不断上升，可能再现2008年上半年的情形——热钱大量流入。

回顾过去，从2005年汇改到2008年7月份，人民币累计升值约20%，仅2008年上半年，人民币升值幅度就达6.42%，这样投机资本流入可以获得较高的收益。同时，美联储不断下调联邦基金利率，进入2008年，联邦基金利率已下调到人民币存款利率以下，中美利率倒挂不断加大，对投机资本有进一步的吸引力。另外，由于次贷危机，美国房价和股市下跌，美联储不断向市场注入流动性，但是由于美国经济下滑的风险较大，一部分资金流向一些经济增长较快的发展中国家或新兴市场经济国家。我们认为，在目前经济形势下，“热钱”可能会再度瞄准中国。

一是人民币升值预期再起。从宏观经济指标看，我国经济企稳回升迹象明显，最近世行预测中国2009年的经济增长率为7.2%，而市场普遍预期在国际金融危机的条件下，中国经济可能是最早恢复的国家之一。进一步，从远期外汇市场来看，1年期NDF（无本金交割远期外汇）人民币对美元远期汇率的升值幅度在增大，人民币市场升值预期再起。从理论上来讲，投机资本流入能够获得人民币升值的好处，人民币升值预期会刺激投机资本的流入。

二是资产价格回升。目前我国资产市场包括房地产市场和股票市场开始转暖。在资产市场逐步回暖的情况下，投资资本会转到股票市场或房地产市场追逐更高的收益。

实际上，投机资本在国内投资获得的收益率包括在国内资产市场的收益率加上人民币对美元升值的幅度，也就是说，投机资本可以获得资产价格上涨和人民币升值的双重好处，因此只要国内资产市场的收益率加上人民币对美元升值幅度大于在国外投资的收益率，则投机资本在中国投资的收益率就会比在国外投资的收益率大，投机资本流入就会获得更高的收益。

长期以来，我国经济的高速增长，资产价格不断上涨，吸引了投机资本流入，如2005年以来国内股票市场的非理性上涨，热钱的流入应该起到推波助澜的作用。同时近年来国内房地产需求也一直处于高速增长阶段，房地产投资的预期回报相当可观，也诱使大量热钱进入，如进入2004年，我国房地产销售价格快速攀升，热钱可能也起到一定的推动作用。

三是主要发达国家的零利率政策，资产价格大幅度下降。自美国次贷危机以后，美联储持续下调利率，最终联邦基金利率下降到0-0.25%的目标区间，日本和英国也都实行了零利率政策，欧元区把主导利率也下调到1%的较低利率水平。不仅如此，主要发达国家还通过量化宽松政策向市场大量注入流动性，全球的流动性大幅度增加，形成了新一轮的全球流动性过剩。而美国、日本和欧盟等经济体已陷入经济衰退，股市和房地产价格大幅度下滑，经济前景仍有较大的不确定性，投资和消费信心不足，大量资金并没有进入实体经济，市场观望气氛甚浓。这样，大量过剩的流动性必然会寻找新的投资机会，因此一些国际投机资本可能早就把目光投向了中国市场。

投机资本流入主要是套汇、套利或套取资产价格上涨的收益，如果投机者投机成功，则会导致国民财富的损失。另一方面，投机资本流入，货币当局为了稳定汇率干预外汇市场，会导致基础货币增加，尽管中央银行会采取冲销干预措施，但是在连续不断的冲销干预下，央行冲销干预的压力会越来越大，通货膨胀压力和预期会上升。另外，如果投机资本流向房地产市场和股票市场，资产市场的价格被推高，泡沫可能会迅速产生。如果在价格上升到一定程度时，投机资金获利回流，房地产市场和股票市场价格就会大幅度下跌，导致银行体系的不良贷款上升；同时大量的资本外逃，国际收支也会迅速恶化，给中国经济带来很大的冲击。

（作者系复旦大学国际金融系副教授）