港交所总裁解读7月股灾：政府为什么一定要救市

港交所行政总裁、欧美同学会2005委员会理事李小加

7月股灾的后续影响依旧，股市疲软、证券公司领导被查。7月股灾究竟是怎么形成的？是否还会卷土重来？12月12日，在欧美同学会2005委员会举办的“未来三十年：创业与创新”论坛上，港交所行政总裁李小加解读7月股灾。

李小加是改革开放后第一批“海归”，接受的是国外的金融教育。抱着再也不会回国的想法去美国，“全身心地拥抱‘美国梦’”。在中国经济快速发展时回国，李小加们认为自己是带着华尔街的真谛回来投身资本市场。而国外学到的金融体系和国内实际的金融体系不同，李小加认为这种不同使他们正在经历充满困惑的十年，而今年7月的股灾被他解读“两个不同的语言体系，在经过十年的和平共处的时候，终于在今年走向了全面的冲突和全面的崩溃和反思。”

有毒的小股票太多，被李小加认为是7月股灾的首要条件，他称之为“干柴”，而这些有毒的小股票多在创业板，呈几百倍地增长。其次，在干柴上洒了大量汽油，使用巨大规模的杠杆，“有很多P2P形成的大规模的场外配资，还有收益互换”。而互联网的便利在此次股灾中起到重要作用，直至疯狂。

在谈到中国政府为什么要救市时，李小加认为中国股市有结构性的特殊性，“中国是散户市场”，而国外的散户基本不进场。“每一个机构都是一个小圈，保护者你自己的投资者，机构之间进行机构之间的博弈，这个市场谁输谁赢，和政府没关系，和监管者没关系，监管者没有必要，也没有需求，也没有社会的压力让他一定跳进来说你应该怎么样。”

而互联网带来的便利从某种程度上来讲也使得政府在一定时间段救市无效。“很多的配资是一种场外配资是英特网的配资，有内在的风险管控。”“这个配资出来的最大问题在哪里？是机器性的，是程序性的。借给你的钱先要还了之后，你才能拿到你自己的钱。可是股市稍微往下一走的时候，有机器就收钱了，就卖股票。一个机器一卖，第二个机器卖，十个机器卖，一百个机器卖，越卖越往下走，扛不住。”

以下为演讲全文：

今天我们想从几方面谈一下，我们这一代的海归出去了、回来了，创业创新是今天所有大家关心的事情，而创业、创新和金融、资本的事情密不可分。在今天的中国，在大股灾之后的中国，所有的方面大家应该怎么认识。

我首先提到我们这一代的海归，都是八十年代出去，差不多九十年代回来，2000年黄金十年的成功，到了今天，我觉得进入到了一个困惑的十年。我们是改革开放第一代的海归，应该来说是最庆幸的海归，因为我们这一代海归和现在的海归不一样，我自己的孩子也在国外留学。我们当时出去的时候国家相对贫困，国家的一切是百废待兴，还没有再建。出去的时候有很多的伤心事，很多人走的时候是没准备回来的。所以签证的时候，被拒签，认为签证官还是很聪明的，我的确有移民倾向。被拒签几次以后，还是非常恼火。到了美国以后基本上是全身心的拥抱了美国，觉得我自己的“美国梦”开始了。那个时候的美国和中国差距之大，到了美国一切像天堂一样，第一次尝到了自由，第一次尝到了随便吃麦当劳的自由，第一次住在酒店随便洗热水澡的自由，这一切是脱胎换骨的经历。那个时候读书非常苦，要打工，但是感觉到世界如此之美丽，生活如此之幸福。

我们基本学成的时候，祖国开始起飞了，开始大规模发展。所有人见面都是什么时候回去、回去干什么、怎么回去。回去是先去香港还是直接回国。这样一路走过来，我们这一代的海归真的是在中国没有机会的时候，给了我们一个全新的到美国去发展的一个人生转换点。当祖国发展到了大规模起飞、拐点还没有来临的时候，我们又回来了。因此我们完全赶上了黄金十年的大潮，使得各位海归每个人都是精英，每个人能成功不光有自己的能力，更是赶上了好的十年。

我觉得开始进入到了对海归来说，进入了一个困惑的十年。为什么是困惑的十年？不讲更大的政治，不讲更大的生态，我就讲自己了解的金融和资本市场。大家可以看到，在资本市场，如果搞创业创新，都可以很清楚看到资本市场有两类人，可以说“海归”和“土鳖”。就是两种不同的世界观，两种对市场发展截然不同的出发点和语言体系，使得过去10年以及今后5到10年，将有很大的不同。

我们这一代海归都是在国外学到了金融，回到了国内发展，运用了国外学的金融。海归基本上是自上而下学到的一切。我们是从理念开始，为什么要有金融，到原则，再到操作，最后才是到自我、实践。而真正的本土派，我们在建立一个资本市场，在建立的过程中间，你是不可能先从理念学的，从理念学是没有用的。我们到国外的华尔街去，人家说是什么就是什么。是绝对知道所然，不知道所以然，一切的规则很清楚，一切的原则也很清楚了。你的部门你的执行，你的执行非常清晰。而中国从头建起一个资本市场，不可能有任何东西做的情况下，本土派必然是从下而上走，每件事情知道是什么，是什么产品，这个产品干什么，为什么有这样的规则，这个规则是干什么的，堵什么漏洞的，防止什么事情。最终找出办法来实施，这样的规则。这个自上而下和自下而上的两种语言体系是非常清晰的对比和体现。海归在开始的时候有绝对的自我优势感，觉得我们是拿到了华尔街的真谛回来的，国内的是土的，都是要学的，都是要跟国际接轨的。因此，你就老老实实学吧。所以黄金的十年里投行和金融公司几乎是以海归优先、海归为主这样发展起来的。

最近的十年有很大的变化，我们自己的市场经过10年、20年的发展，有非常巨大的规模，变成了世界第二大经济体，在交易量上，至少7、8月份的时候，我们在很长一段时间内，中国资本市场的日交易量已经超过纽约，这是一个不得了的发展，不得了的成就。

但是对大家来说，海归创业创新，应该看到这次的股灾之后，两个不同的语言体系，在经过十年的和平共处的时候，终于在今年走向了全面的冲突和全面的崩溃和反思。两个不同的语言体系，不大可能轻易地融合了，要很清晰地讨论，哪些东西是必须学来的，哪些东西学来无法适用了，怎么办？

比如说7月份的股灾，在座的解读、管理层的解读、监管层的解读、老百姓的解读、外国投资者的解读、国际市场的解读都是完全不一样。

总的来说有两个大的分类。一个是哪个市场涨了100%掉了40%有什么了不起？难道需要这样吗？难道需要那样吗？难道需要暴力吗？这是非常清晰的语言体系。还有一个是认为只有不够，没有更多。这样的语言体系为什么会出现这样？为什么鸡和鸭说不通了？在逐渐全球化的资本市场中间，我们在不断融合的时候，为什么会出现这种情况？我们稍微回顾一下这两个语言体系里怎么看待这个问题。

今年的股灾很明显，最后是很简单的事情。首先有干柴，中国这次的干柴是什么？有毒的小股票。这个着火是必然的，只是时间问题而已。这次的干柴和以前有什么不一样？在干柴撒了大量的汽油，就是中国的杠杆，今年的杠杆到了一个巨大的规模。我们最初是叫两轮，就是说管理下的融资融券，只能投大规模的公司，但是有很多P2P形成的大规模的场外配资，还有收益互换。这种杠杆怎么加上去？不是你得很长时间开户，人家查你是谁，现在全是英特网上去的。大家开一个网站，连身份证都不要，把你的银行卡往上一放，1比5就配上去了，马上就可以投小股票。为什么中国人喜欢干柴，因为干柴升值非常快。中国石油太难动起来了。中国是在赌，而不是投资。中国这样由英特网产生的运动浇到干柴上面去了，这个着火是必然的。这个时候的着火，有人说这个里面喊着火了，马上就跑。如果慢慢跑就都没问题，大家一起往外跑，有人被踩死。市场开始时，大家说今年会不会抓场外配资，踩得太猛了。    

这次股灾，为什么政府的力量有一段时间都挡不住了呢？我们感觉到，很多的配资是一种场外配资是英特网的配资，有内在的风险管控。你60万买股票，涨10%就6万了，两三天就100%的回报出来了，那个机器又问你要不要再借点？又开始借。很多人10万的时候，到了7月的时候就100万了，那个时候是巴菲特在全国跑，每个人都是巴菲特，每个人都可以和你说，巴菲特和我这个比是小巫见大巫。新股民是以这种高配额进来了。这个配资出来的最大问题在哪里？是机器性的，是程序性的。借给你的钱先要还了之后，你才能拿到你自己的钱。可是股市稍微往下一走的时候，有机器就收钱了，就卖股票。一个机器一卖，第二个机器卖，十个机器卖，一百个机器卖，越卖越往下走，扛不住。加上咱们有各种各样的制度，比如说涨停板，10%很快就到了，到了灯就灭了，大家又卖下一个股票，一灭就没有流动性了，就发现市场不可控制地往下走了。外国人觉得这个有什么了不起？但是今天政府觉得这肯定是一个很大的问题，监管没有任何选择，只能暴力救市，这个时候场外不在监管的环境中和视线内。大家觉得如此之猛烈，救火的时候也不要讲姿势了，现在火救完了之后是不是该讲姿势了？现在就讲讲从哪些语言环境中要重新认识市场。

很多人觉得怎么一下就把规则改掉了，咱们的股市和他们有什么区别？我们为什么要必须大规模地救市呢？这又回到特殊性，是一个结构上的特殊性。我们是一个散户的市场。纽约的时代广场，30万人参加每年的新年派对，这个时候大苹果要掉下来，30万人像喝醉酒一样的，疯狂地庆祝，但是几十年的庆祝没踩死一个人，为什么？每次都是警察拿铁栏杆围一个一个小圈，人满了就不能进去。每个小圈进去不能乱蹿，你在小圈喝醉发疯了，顶多把小圈的一两个人打伤了，没有任何影响，这是一个分层次的市场，机构市场、券商市场，券商管理者大家的资产，散户从来不进场，或者很少直接进场，都是机构在进场。所以说每一个机构都是一个小圈，保护者你自己的投资者，机构之间进行机构之间的博弈，这个市场谁输谁赢，和政府没关系，和监管者没关系，监管者没有必要，也没有需求，也没有社会的压力让他一定跳进来说你应该怎么样。规则定清楚了，大家按规则做，谁违反规则追谁，这个市场的责任就完成了。

可是中国不是这样的。我们中国开始发展的时候有特殊性。九十年代的时候，中国的证券交易所、监管者、投资者、机构投资者共同出生，而不是一点一点出生的。国外是大机构先出生，大的机构投资者和券商出生，老百姓在后边，他们成立交易所，交易所只跟会员打交道。中国是全体老百姓都进来了。和时代广场对比的话，我们有一个天安门广场，我们所有的投资者都在一个广场上，中间没有隔断，我们是最民主、最全面，大家谁都能参与的市场。我们的市场，我们的大妈拿着板凳能给你解释图象，给你讲的非常清楚，为什么这个线应该这么走，为什么那个线那么走。大家都在广场上一起跳着广场舞，大屏幕在上面，每个人用iPad交易，只要有人喊这边好，这边人少钱多的时候，只要往那边一跑，那一定是踩死人的。我们为什么变成这样的市场呢？我们的市场开始的时候也是一层层的市场，也是交易所和券商，然后再是第三层市场。可是到了2000年的时候，有一大批券商干坏事，挪用客户资产，整个是偷钱，最后咱们一改革，政府对老百姓有责任，一改革就变成了扁平性的市场，所有的投资者，直接是跟交易所开户，直接跟清算、结算开户，直接跟托管银行开户，这样的市场非常清晰，非常透明，非常扁平，可以说是非常安全。但是也是非常危险的，因为它已经失去了很多内在的这样一种功能，一种互相的自保功能，互相的吸纳功能。

市场本身就是两批人，缺钱的人和有钱的人。有钱的人把钱给缺钱的公司，公司把权益给了大家，大家交易完了之后再还给，不断有新公司来，就是两个平衡。咱们变成老把公司卡住，我们是二级市场转，只会你赚了，有人亏了。这种情况下，怎么彻底把这个逻辑改掉？我想说的是在今天的中国市场上，比如说股值期货，这是全世界都用的很好的投资工具和避险工具。为什么今天要灭掉呢？突然大家一个语言环境搞不清楚了，为什么这次股灾的时候，这么多的老百姓损失怎么如此之惨重，可是居然有很多的机构能避险，避免损失，还有很多机构赚钱了？为什么用股指期货赚钱，为什么不给老百姓用股指期货？因为他们不懂，这样他们赚不了钱，一定有损失。这样的语言逻辑既是有道理的，又是没道理的。为什么有这样的矛盾体出现呢？中国今天特殊的股市结构，政治结构，社会结构，造成了我们的资本市场既要把国际上的先进的工具和理念都要引进，同时我们又有如此不可调和的政府、市场、散户、机构、上市公司、投资者，这几对矛盾本来完全是放在市场中间解决的，可是由于我们特殊的情况，政府不得不长期停在中间，不断平衡，A处的平衡引起B处的不平衡。今天的中国市场大到了不再能随便向国外靠拢。以前WTO是中国向国际接轨，今天的市场中国大到不可能轻易改动自己了，自己的政治逻辑，社会责任逻辑，结构逻辑，已经不能完全适应国外，但是同时必须开放，必须去不断改革，国际投资者非常想进入，这种情况下，中国不可能为了国际投资者改变自己的结构，国际投资者不可能为了中国改变自己的生活方式和投资习惯。

我们的工作是不断的有一种互联互通，一种转换机制，一种翻译机制。比如说沪港通就是一个方式，是我们通过监管者、交易所，清算、结算公司把两边的制度翻译掉，转换掉，用自己的券商和自己的产品投资。对各位的创业与创新的朋友来说，中国的资本市场希望通过这次股灾以后，和经过一段时间的休养生息之后，能重回发展之路，重归开放之路，真正认识到逻辑中的矛盾在哪里，有没有办法把矛盾区分开。在座的海归，特别是搞创业的，一定要理解今天的市场带来巨大的机会，也带来巨大的风险。这个市场不能用国外的非常高大上的理想市场来考虑，你不接地气，可能在这个市场很难。但是这个市场由于特殊的逻辑，如果你不了解，你只看到了新三板给你多少钱，你只看到了有可能有十几倍的市盈率的融资，你要铤而走险，你不知道风险边界在哪里，这是作为海归来说一定要非常注意的。

今天中国大的方向不会变，在未来一段时间，大家在对上市时间也好，融资时间也好，首先，永远记住我们海外回来的时候，我们这批人有一个东西是很好的，我们出去的时候是从理念开始，从价值观开始，永远记住整体，永远记住你的核心理念，永远不要突破自己的底线。谢谢。

 (凤凰网 叶宇婷)

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