李迅雷：外需降约束增，2027年如何稳增长
2026年，全球经济的最大特征是围绕美国AI资本开支的大幅增长而展开，AI相关产品价格大幅上升，这正是中国的机遇所在。前三季度我国出口累计同比增长21.3%，其中集成电路把出口增速拉高约5个百分点，且增长几乎全部来自价格上涨。不过，中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。
然而，2027年出口增速回落的概率已大幅上升。美国AI资本开支增速将减少，而2026年出口基数又很高。2025年GDP增速中有32%来自净出口，一旦外需变弱，对稳增长的影响很大。扩内需同样受到诸多约束：固定资产投资已连续第二年下降，地方政府受卖地收入下降和化债清欠压力的制约；社零增速仅为1.1%，居民部门在降杠杆，收入和社会保障两大难题仍待破解。
展望2027年，扩内需政策力度理论上应比2026年更大。财政方面主要靠中央财政加杠杆，超长期特别国债或扩大至1.8万亿～2万亿元，新增专项债或达到5万亿元；货币政策仍以结构性工具为主，全面降息的可能性不大，最具可能的是继续扩大PSL规模，让基建投资止跌回稳。但鱼和熊掌不可兼得，要兼顾促消费、保民生和AI等领域的财政投入，中央财政有必要进一步加大举债力度。
明年美国资本开支增速或大降
AI领域资本开支规模究竟多大，各类统计数据不一，如有机构统计美国超大规模云厂商2026年资本开支预计达8705亿美元，并预测2027年将飙升至1.36万亿美元，占GDP比重达4.1%。
资本开支的大幅增加，带动了AI上游需求的上升，因此全球AI相关的产品和设备制造增速及进出口贸易增速也水涨船高。如电子产业高度发达的中国台湾，2026年前三季度实际生产总值同比增长14.22%，名义生产总值增速更是高达20.46%。
然而，AI在拉动美国经济增长的同时，也带来了负面影响。首先，通胀与AI有一定相关性。例如，AI发展需要建大量数据中心，数据中心集中在PJM电网区域，电源建设跟不上用电增长，容量拍卖价格已升至2024/25年度的11.5倍，仍未能买足所需容量。容量成本最终会分摊到所有用户的电费中，AI的用电成本由此向普通企业和居民扩散，成为AI影响美国通胀的一个渠道。
其次是就业。美国AI产业的上游创造就业机会本来就非常少，而且2025年以来美国AI编程能力提升以后，22至25岁软件开发者的就业人数较2022年11月下降约20%，35至40岁就业人数反而上升约11%。这说明AI首先替代的是入门岗位，年轻人受到的冲击更大。
再次，AI产业发展导致美国收入分配分化加剧。2022年以来，美国居民金融资产相当于可支配收入的倍数由5.5倍升至6.5倍，增量几乎全部来自股票。AI行情的财富效应主要集中在持股较多的高收入家庭，K型分化进一步加剧。从更长时间看，财富向少数人集中是市场经济中反复出现的现象，AI加快了这一过程。如果失业率因AI明显上升，消费会随之走弱，社会压力也会上升，最终可能促使企业收缩资本开支。
因此，美国中期选举民主党大获全胜，本质并不是因为民主党深得人心，而是民众期望民主党可以遏制美国AI的过快发展，因为这些已经引发了通胀、就业机会减少和贫富差距等后果。
即便没有中期选举的因素，2027年美国AI资本开支增速也将减少。而中期选举给美国AI企业带来了更多的不确定性和投资风险，因此，资本开支增速的下降，不仅会使得美国的经济增速放缓，而且会导致全球AI相关贸易额增速下降。
中国出口高增背后
前三季度我国出口累计同比（以美元计价）为21.3%，进口累计同比为27.5%。中国进出口大幅增长，与电子类产品出口额大增不无关系，如集成电路把全国出口增速拉高约5个百分点，剔除后其余出口增长约16%。尽管集成电路数量仅增长3.2%，但平均价格上涨了101.4%，其中存储是涨幅最大的品类。
因此，美国AI企业资本开支大增，导致AI相关产品价格的大幅上升，这是中国的机遇。关键在于中国能接得住，这是因为我国长期以来对AI产业前所未有的重视。
从“十四五”到“十五五”，AI在政策中的定位已从一个新兴产业上升为支撑经济运行的基础设施，政府投入持续加大。从企业层面看，大型互联网企业的资本开支近两年明显提速，但整体规模仍远小于美国云厂商，扩张节奏也受芯片供给制约。总的来看，政府资金规模大，前沿创新主要依靠民营企业；民间资本跟进有限，主要原因在于AI的盈利模式尚不清晰，应用场景和付费意愿都还不足。
中国目前主要受益于硬件制造，而不是大模型和应用。2026年三季度，集成电路和自动数据处理设备出口同比增长89%，远高于出口总额21%的增速；电子制造业利润率升至6.8%，为2019年以来最高；而软件业利润率维持在12%左右，没有明显改善。
2027年出口将减速，扩内需面临新约束
2027年出口增速回落概率大幅上升。原因之一是AI相关产品出口价格显著回落；原因之二是美国AI的资本开支增速下降，导致全球AI产品贸易总量的增速下降。
在特朗普对中国大幅加征关税的2025～2026年，中国出口增速反而大幅上升，且对GDP增速作出很大贡献。如2025年GDP增速为5%，其中32%来自净出口，为1998年以来贡献最大的一年。
2010～2019年，我国净出口对GDP增速的平均贡献为负（-1.3%）。但从2024年至今，净出口对GDP增速的平均贡献率接近30%。2020年以后，出口对经济增长的贡献明显加大，这一方面取决于外需增长，另一方面也反映了中国制造在全球的优势加大，供给能力增强。
上述数据表明，如果2027年外需变弱，对中国经济稳增长影响很大。前三季度固定资产投资增速为-7.2%，制造业投资增速下降2.1%，基建投资增速下降6.1%，民间投资增速为-10.4%，国有控股的投资增速为-3.2%。在供强需弱的背景下，房地产和制造业投资意愿下降尚可理解，但为何基建投资或国有投资都出现负增长呢？
从财政支出时间进度的视角，或许能找到答案。前三季度一般预算支出的增速只有1%，相比去年同期的3%显然慢了，而全年目标增速为4.4%；同时，以财政第一、二本账的收支缺口作为广义赤字口径，今年使用进度约为63.6%，低于去年同期的74.5%。
原因在于两个方面，一是地方政府卖地收入大幅下降，而刚性支出却下降不多，使得地方政府基建投资的配套资金减少。二是地方政府化债和清欠压力增大，2027年6月30日是地方政府不能依赖平台公司融资和完成清欠工作的最后期限，故今年开始就需要作相关安排。
地方政府的本级支出增速仅为0.2%，而中央政府的支出增速为5.8%。因此，依赖投资拉动来实现稳增长的目标，过去靠地方政府积极响应，如今受地方财力所限，心有余而力不足。
从内需-消费这驾马车看，前三季度社零增速仅为1.1%。2026年我国促消费政策中中央财政下达的以旧换新的额度为2500亿元，但以旧换新类商品的消费增速恰恰是下跌最多的种类。如限额以上的家电、家具、文化办公、汽车、通讯器材五个品类零售额当月同比，从8月的-9.3%回落到-10.5%。过去这些促消费的动力，如今变成了阻力。
服务消费相对占优，前三季度服务零售额同比增长5%，比商品零售额高出4个百分点，其中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类分别增长10.7%和9.7%。不过，服务消费体量有限，难以对冲商品消费的疲弱。
2027年扩内需要加力
11月6日的国务院常务会议提出了几方面事项：一是要加快重大项目和“六张网”建设实施进度，说明前三季度制造业和基建投资进度确实低于往年了，四季度估计能加快进度，以完成全年GDP的增速目标；二是要畅通投资消费良性循环；三是要扎实做好稳就业、防风险和民生保障等工作；四是持续化解地方政府债务、中小金融机构等领域风险。
再过一个月将召开中央经济工作会议，决定2027年的财政、货币及其他经济政策的方向和力度，估计仍将围绕着以上事项展开。由于外需可能下降，那么理论上扩内需的政策力度应该比2026年更大。
然而，财政、货币政策及细分领域的政策同样会受到各方约束。就财政政策而言，2026年的广义财政预算支出已经接近54万亿元，占2026年的GDP比重约37%（假设2026年我国GDP规模为145万亿元，下同），而广义财政赤字率约为8%，积极财政政策确实是非常积极了。
实现稳增长目标，主要靠中央财政加杠杆。中央财政的杠杆率水平目前为30%多，空间尚存。估计2027年一般预算赤字率仍为4%左右，超长期特别国债的规模或扩大至1.8万亿～2万亿元。
此外，专项债用于缓解地方政府现金流压力的规模仍需扩大，尤其当城投平台不能再给地方政府提供各种间接的资金支持之后。2026年新增专项债规模为4.4万亿元，估计2027年将达到5万亿元。
货币政策仍将以结构性货币政策为主，全面降息的可能性不大。尽管这些年来银行贷款增速下降，反映出市场化间接融资需求减少，但系统性降息会导致银行净息差收窄，给银行经营带来更大压力。因为在这轮房地产下行周期中，银行承受的压力是最大的。这就是中央反复强调中小金融机构风险的原因。
尽管结构性货币政策工具也能降低融资主体成本，但2025年5月以来政策利率停在1.4%，未再降准；结构性工具按领域“定向降价”，不压缩全部贷款的息差。2025年6月以前，PSL是结构性货币政策的主要工具，到8月末余额已经降至0.63万亿元；取而代之的是央行再贷款，主要投向“金融五篇大文章”，到6月末余额为4.6万亿元。
值得注意的是，9月末央行重启PSL工具，利率降到1.5%，并把“六张网”纳入支持范围，借政策性银行直接投向基建，以弥补再贷款的撬动力不足。但总体看，结构性政策工具提供的资金规模估计为5万亿～6万亿元，相比当前约280万亿元的贷款余额，占比仅2%左右，难以带动全社会融资成本下降。
在居民部门和民企降杠杆的背景下，信用扩张靠政府撑着。政府债券占社融比重从2020年初约20%升到38%。货币创造的主渠道从银行信贷转向政府发债，说明真正在扩张需求的是财政，货币只是配合，比如“再贷款+贴息”就是两者的组合。
当前部分核心城市房地产有企稳迹象，但总体下行的趋势仍未改变。全面降息应该是比较有效的手段，但风险在于不知道效果如何。如1996年日本央行把利率降至0.5%，1999年把利率降至零，均未达到稳住房价的目标。
因此，最可能的做法是，继续扩大PSL的规模，通过加快“六张网”的铺设进程，让基建投资增速止跌回稳。也就是说，2027年适度宽松的货币政策，仍将体现为结构性货币政策，低息融资规模将进一步扩大。
在“两重”投资方面，估计会以全面实施“人工智能+”行动为主线。推进人工智能对传统产业的改造，加快推进智能网联新能源汽车、人工智能手机和电脑、人形机器人等新一代智能终端场景应用，以此带动制造业投资转负为正。
但需要思考的方面在于，美国AI投资受到电力约束，表现为电价上涨；中国电力和制造产能相对充足，主要约束在需求端。AI应用进一步提升供给能力，在中国更容易体现为价格竞争。大模型服务价格持续下降，相关制造产能不断扩张，而企业利润和劳动收入未必同步增长。如果AI进一步替代部分岗位、压低劳动收入份额，消费也会受到抑制。综合来看，AI应用可能会加大而非缓解物价下行的压力，这一点与美国有明显区别。
2027年值得期待的是“制定实施城乡居民增收计划”，有利于促消费。考虑到财政预算支出的约束条件较多，促消费和促投资支出都要大幅提升并不现实。而且，AI是长期投入，民生支出是每年刚性增长的持续投入，AI投入过多可能对民生支出形成挤出。要兼顾扩大消费和长期投入AI，中央财政有必要进一步加大举债力度。
综上所述，2027年面临的外部环境要比2026年严峻，且内部结构性和周期性压力没有减弱迹象，需要以更大力度地扩内需。办法总比困难多，相信2027年我国有能力来战胜各种挑战，努力完成稳增长的目标。
（作者系中泰证券首席经济学家）
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