AI巨头变成“高阶垃圾”，4年白干？

作者 | 荣智慧 编辑 | 向现

唯物的中国芯片产业深度观察

10月30日，美股迎来“黑色星期五”。三大指数全线收跌，费城半导体指数大跌7.2%。七巨头当日全部收跌，由于苹果跌幅（1.23%）小于英伟达（4.22%），竟以约5万亿美元市值重回“世界第一”排位。

而英特尔单日跌幅创下40年之最，市值蒸发约1500亿美元；捎带着令持有9.9%股份的美国政府也损失了约120亿美元。

“黑色星期五”降临，主要因为英特尔、亚马逊、Alphabet的第三季度财报令人大失所望。同时，两家AI独角兽Anthropic和OpenAI下调上市估值，进一步打击了市场情绪。

2026年10月31日，湖北宜昌，网民展示美股三大指数全线收跌、英特尔股价暴跌28.58%的相关信息/图源：视觉中国

黑石集团表示，Anthropic在IPO之后，债务信用评级可能会被评级机构评为“高阶垃圾级”（High Junk）。而黑石集团是Anthropic最新一笔630亿美元融资中的主要投资者，可不是“说风凉话”的局外人。

从年中至今，美股科技股逐渐踏上“下坡路”。随着前瞻市盈率（Forward P/E Ratio）降至21倍，科技股估值也已经回到2022年底ChatGPT刚问世时的水平。

辛辛苦苦干4年，一朝倒退回从前。

难道，轰轰烈烈、改天换地的AI故事，这就讲完了？在座的列位AI巨头，都成了“垃圾”？

“本梦比”失效

上星期的“黑色星期五”是10月最后一个交易日，美股一片惨“红”：道琼斯工业指数下跌1.09%，标普500指数下跌1.82%，纳斯达克指数下跌2.86%，费城半导体指数下跌7.2%。

美股“忽似大厦倾”，主要由于几位科技巨头的第三季度财报再度令人失望。

英特尔首当其冲，一是第四季度收入预测为150亿至160亿美元，不及预期的170亿美元；二是开支巨大，本年度自由现金流仍为负；三是10月14日以色列工厂发生爆炸，停工2周、损失6亿美元；四是传统PC基本盘市场严重下滑，加上AI芯片的先进封装供应链缺货，导致空有产能却无法释放。

3月2日，在西班牙巴塞罗那，人们在英特尔展台参观芯片技术/新华社记者 程敏 摄

谷歌母公司Alphabet还是老问题，核心业务搜索的营收增速从上季度17%降至12%，且因激进投资AI导致自由现金流转为负数。

大肆投资数据中心的巨头，都把钱烧光了。第三季度，亚马逊的云服务增长强劲，但核心整体营收和每股收益都跌破预期，自由现金流也变成了负334亿美元。CEO贾西在电话会议上公开表态“2027年的AI资本支出还会大幅增加”，直接把投资者吓得落荒而逃。

个股跌幅前五名，也藏着美股下跌的“秘密”。

英特尔大跌28.58%，闪迪下跌13.47%，高通下跌11.12%，AMD下跌10.88%，迈威尔下跌10.05%。由于英伟达市值最高，虽然跌幅为4.22%，但蒸发市值最高，约2100亿美元，损失总量反而超过跌幅最高的英特尔。

这些企业不是做存储芯片的，就是做AI服务器、算力GPU、光通信的核心玩家，在过去两年里，估值都被炒得极高，因此AI类股一旦遭“清算”，它们跌得最重。

图源：图虫·创意

两家即将上市的AI独角兽也大受牵连。

OpenAI“迎面接刀”，直接砍去1500亿美元，降幅约11%，估值降至1.25万亿美元。而Anthropic的估值预期跌去25%，估值从2万亿美元降至1.5万亿美元。

当然，它们财务报表也不怎么好看，而且饱含“水分”。

亏损自不必说，Anthropic今年上半年净亏损为807亿美元；两家的第三季度增速明显放缓，招股书也坦承“未来无法保持同等水平的爆发式增长”。

引发质疑的是，它们的收入计算口径不同。Anthropic采用“总额法”，把亚马逊等云伙伴的毛收入统统算作自己的营收；OpenAI采用“净额法”，只算微软分成后的净收入。这种“看人下菜碟”式的财务数据，岂非欺华尔街无人？

Anthropic今年上半年净亏损为807亿美元，其中723.88亿美元来自可转债、衍生负债及SAFE等融资工具的公允价值变动

加上二者背负的债务至少有几千亿美元，还连续发动“价格战”以便与中国开源大模型竞争，前后受挤压。所以，IPO之前，它们遭遇几轮估值“脱水”在所难免。

其实，放眼整个10月，美股主要受AI类股拖累。纳斯达克指数下跌5.3%，创下自2025年3月以来的最大跌幅。这主要是AI产业“光烧钱、不赚钱”的套路，讲不动了。

这种套路也叫“本梦比”，如果说本益比（P/E）是股价比每股收益，算的是企业现在能赚多少钱；那么本梦比（P/D）就是市值或股价比创始人的梦想，算的是“信仰估值”。

时移事易，大盘已经不是“AI信仰”就可以带动的了。

美联储在9月加息25个基点，并可能于12月初再次加息25个基点。资金必然要逃离高负债、高估值且对利率极度敏感的科技与半导体板块。

白干4年？

尽管财报危机与加息阴云联手制造了恐慌，但若拉长时间轴，今年下半年的下跌，不能算什么“大事儿”——美股什么世面没见过？

自2022年底OpenAI发布ChatGPT触发AI狂潮以来，美股既经历过波澜壮阔的超级牛市，也经历了多次幅度相近的巨幅回撤。

从2022年12月算起，美股三大指数多则上涨超100%，少则上涨50%。作为科技股风向标的纳斯达克指数，从11461.5点升至25437点，涨幅121.93%。标普500指数从4071.7点升至7580.07点，涨幅86.16%。道琼斯工业指数从34429.88点升至51770.31点，涨幅50.36%。

10月16日在美国纽约证券交易所拍摄的显示股指信息的屏幕/图源：新华社

可以看出，纳斯达克的涨幅惊人，表现是道指的2.5倍。这期间，仅“龙头”英伟达一家公司的市值就暴增了约4.5万亿美元，股价在复权后飙升11倍以上。没有AI狂潮，谁能想到一家卖游戏显卡、市值4000亿美元的公司，能摇身成为力压苹果、市值第一的新晋霸主？

托AI的福，今日的纳斯达克指数依然处于历史绝对高位，且远高于去年水平，但也经历了大大小小数十次回撤。

论剧烈下跌，一次是2024年中，纳指回撤5.4%，从17000点跌回16000点；一次是2025年3月，纳指暴跌11.8%；一次是今年6月至7月，纳指回撤6%，从26972点跌至25373点。

虽然10月30日叫“黑色星期五”，但纳指单日仅跌2.9%，全月跌去5.34%，都还比不上之前“暴跌”之烈度，顶多排进AI时代以来的“历史前四”。

10月30日，交易员在美国纽约证券交易所工作/图源：新华社

不过，根据华尔街权威金融研究机构Truist判断，美国科技股的“前瞻市盈率”从危险的32倍压缩至21倍，意味着科技股估值已经回到了2022年底ChatGPT刚发布时的水平。

这意味着，当前投资者为科技股预期的每1美元利润所支付的溢价成本，已经和ChatGPT面世、AI牛市尚未启动时一模一样了。

所谓“辛辛苦苦干4年，一朝倒退回从前”。

前瞻市盈率，算的是“当前的股票总市值”除以“市场分析师对该板块未来12个月的预期总利润”的值。根据Truist的监测模型，统计标普500信息技术板块的前瞻市盈率，从2022年11月的21倍、2025年10月的32倍，降至2026年10月的21倍，完全抹去了过去4年积攒的所有溢价。

同时，阿波罗全球管理公司首席经济学家Torsten Slok的独立宏观分析也佐证了这一趋势，即美股核心科技股的估值倍数已经全面退回到AI繁荣之前的水平。

难道，这胼手胝足的4年真白干了？

故事未完待续

挤掉“本梦比”的泡沫后，美国科技股的估值溢价确实回到了原点。

但是，这4年绝没有白干。

从数学上看，估值倍数回到了原点，而支撑倍数的基本盘已经发生了巨变。再回到前瞻市盈率的公式，“当前的股票总市值”除以“市场分析师对该板块未来12个月的预期总利润”，分子变大，得数相同，分母一定也相应变大了。

也就是说，在纳指已经上涨了14000多点的情况下，板块利润预期也扎扎实实地提高了。

再说，ChatGPT问世时，分析师也只是“盲猜”，当年的21倍算是“科幻大冒险”，而经历了4年的大干快上，今天的21倍也算是“白纸黑字”的承诺了。

图源：图虫·创意

另外一个成果，是过去的4年里，全球上马了成千上万的AI数据中心，造出了几百万片高性能算力芯片，铺设了无法估量的光纤和电网。每年近万亿美元的资本开支，统统投进了一砖一瓦的AI基础设施建设里。

因此，AI狂潮和21世纪初互联网泡沫不同，当年科技明星股公司只是把名字加上.com圈钱，没有任何技术壁垒，纳斯达克100指数的平均前瞻市盈率高达80—100倍。而今日的AI巨头已经凭借“钞能力”，几乎完成了对算力、尖端芯片供应链、电力资源的物理垄断，21倍也显得相当克制了。

在美股的历史长河中，纳斯达克100指数的长期平均前瞻市盈率就在20—23倍左右。

重要的是，参照历史，把钱砸进基础设施，好过砸进虚无缥缈的地方。

1840年代，英国在短短几年里将高达7%的GDP砸进了铁路，社会各阶层纷纷抢购铁路公司股票，其间欺诈频发，大量盲目修建的线路遭废弃。之后，金融泡沫破灭，铁路股暴跌85%，无数人破产，但留下的约1万公里的铁轨倒是托起了英国工业革命的黄金时代，并催生了“格林威治标准时间”，人类第一次整齐地进入了精确的“时间”里，进入了流水线、大生产和“现代性”里。

这样看，AI的故事未完待续。也许，大模型重构的标准，有一天也将成为校准人类社会的新的“格林威治时间”。

所以，经历了金融灾难的“人们”也能等来生产力爆发的机会——运气好的话，只需要等待一代人。