央行拟立规堵住债券发行返费与低价包销

央行公开征求意见的《银行间债券市场债券发行管理规则》，试图把过去主要靠行业自律约束的债券发行纳入行政规章的硬约束。

中国人民银行2026年10月16日发布《银行间债券市场债券发行管理规则(征求意见稿)》并面向社会公开征求意见。《规则》共二十八条，从发行人、承销商、投资者三个维度强化对债券发行行为的规范，意见反馈截止时间为2026年11月15日。它针对的是多年来屡禁不止的结构化发债、返费、低价承销和包销、虚假投标等乱象。

过去，交易商协会的主要手段是约谈、自律通报、责令整改和记入诚信档案，对违规机构的震慑力有限。新规保留自律管理，同时叠加多层级行政监管。最引人注目的变化是监管落点前移：规则强化事中管控和一线监测，市场解读认为这相当于把监管力量直接推到簿记现场，并以观察员等方式介入定价最关键的环节，改变过去主要靠发行结束后事后追查的局面。

处置手段也随之加码。央行及其分支机构可以采取监管谈话、出具提示函或警示函、责令公开说明、责令整改等措施，并可依据《中国人民银行法》处罚；涉嫌犯罪的，则移送司法机关追究刑事责任。地方层面，省级分行和计划单列市分行首次获得辖内债券定价监测权。发现定价明显偏离公允价值，可以函询、约谈了解情况；发现违法线索，则要上报总行并通报交易商协会。从一线发现到上报的链条被缩短，“人行+交易商协会”的响应速度随之提升。

发行人一端的堵漏最为直接。新规下，发行人自己出手认购债券的路径被堵死，协助其认购的机构同样担责；规则还要求对持股超过5%的股东及其他关联方认购债券进行披露，堵住关联方代持、变相自融的路径。这正对准了过去的一个套路。过往一些弱资质城投为完成债券发行，通常会借助信托、资管计划或者私募基金等进行自融，以此营造债券认购火爆、发行利率走低的虚假现象。

承销环节的关键改动在于承销费标准。交易商协会2025年7月发布的146号文（自律文件）原要求“不得以低于成本的承销费报价”；新规将这一标准升格并修改为“不得以明显低于行业公允水平报价”。成本是一道清晰的底线，行业公允水平则要以市场为参照，尺度如何拿捏，还要看后续细则。新规同时禁止事先承诺投标价格或发行利率，规范包销和代投代缴，并要求承销业务与投资交易、存贷款和同业业务保持相对独立。这一条直指被非银机构诟病多年的银行承销机构以信贷资源换取承销份额的做法。一位券商固收业务负责人认为，新规把定价能力、销售能力、订单质量等因素纳入选聘标准，实际上是在引导发行人从“选费率”转向“选服务”。

规则的出台，也让此前的一段历史显得格外刺眼。蓝石、暖流是业内首创结构化发债的私募，2016年即开展这一业务，规模一度超过百亿元。2019年起，中国证券投资基金业协会陆续不再为两家机构备案新的私募资管产品。但由于未及时采取监管措施，结构化发债在业内泛滥多年，发行主体从弱资质的民营企业集团、国企转向城投平台，加剧了地方隐性债务的膨胀。有报道称，蓝石在2020年至2023年间曾获《中国证券报》的私募金牛奖。直到2026年初，天津证监局才对两家机构出具监管警示函，但警示函认定的违规事实是两家机构在私募基金业务中“从事与私募基金管理无关业务”、违反专业化运营原则，而非直接以“结构化发债”定性处罚。这本身印证了业内关于处罚力度不足的判断。

业内人士认为，监管对助推结构化发债的从业者处罚力度不够，个人未被禁业。即便私募基金被叫停备案，部分机构的创始人或原公司员工仍可以换个主体、换个法定代表人重操旧业。一位债市资深人士指出，真正给结构化发债以关键打击的，多来自纪检、经侦等部门，而且大多从其他领域切入：或是严查城投融资腐败时牵出相关人员，或是经侦以操纵证券市场罪立案，或是审计在业务检查中发现线索。

规则文本已经划出方向，难点在于落地。市场接下来关注的，是行政监管与刑事追责能否对低价包销、返费、自融形成有效约束。分析师预计，依赖返费、低价包销的机构尤其是部分弱资质中小银行，可能面临发行溢价提高、合规风险上升，被迫提前调整发行策略；新规的实际约束力，将首先体现在对“灰色发行依赖型”主体的融资成本重估上。