华西证券单季净利“腰斩”，牛散万忠波位列前十大股东

三季报披露季，华西证券（002926.SZ）交出了一份反差较大的答卷：前三季度归母净利润12.01亿元、同比增长13.39%，第三季度单季却只有2.30亿元、同比下滑58.04%。在公司前十大股东名单中，被市场视作“牛散”的万忠波继续加仓，持有公司4184.26万股、占比1.59%，位列第九大股东，按10月27日收盘价7.58元估算，持仓市值约3.17亿元。

图为华西证券三季报

梳理2026年上市券商中报可以发现，中信、东北、华西、中原、国金、国海、方正、首创等8家券商的前十大股东名单里，共出现9位自然人股东，其中包括让中信证券前十大股东名单时隔多年再现自然人的付小铜。A股券商板块长期由国资、公募、汇金和北向资金主导，自然人资金成建制地出现在头部与中小券商的股东名单上，在本轮三季报季被推到了台前。

华西单季腰斩，发生在自营敞口抬升之后

华西证券这份三季报的关键矛盾，不在全年趋势，而在单季节奏。前三季度营收36.49亿元、同比增长4.47%，累计数据并不难看；但拆到第三季度，单季营收9.37亿元、同比下降34.00%，归母净利润2.30亿元、同比下滑58.04%，扣非净利润2.29亿元、同比下滑58.42%，利润跌得比收入快得多。问题不在业务量收缩，而在投资收益的剧烈摆动。

摆动的来源是自营。前三季度华西投资收益7.30亿元、同比增长约9.9%，但公允价值变动损益由去年同期的3.03亿元浮盈转为-0.81亿元净损失，同比减少3.84亿元（税前）。仅此一项，就对利润总额形成约0.8亿元的负向拖累（税前口径），相当于前三季度利润总额的约6%。华西单季净利“腰斩”的缺口，主要就来自这块自营盘面。

敞口抬升的时点很关键：财报显示，华西证券自营权益类证券及证券衍生品占净资本比例已升至9.01%，较上年末的3.79%提高5.22个百分点。其中上半年已由3.79%升至8.09%，三季度末再升至9.01%。公司在权益方向上加注在先，三季度行情波动在后，单季腰斩是这次加注的第一次压力测试。经纪业务手续费净收入18.75亿元、同比增长14.86%，提供了基本的营收底盘；但投行（0.56 亿元）和资管（0.38 亿元）体量太小，撑不起对冲自营波动的第二根柱子。

万忠波的四年：从东北到华西，一条完整轨迹

万忠波在华西的动作，是他与券商股多年渊源中最近的一段。把时间拉长，这位自然人投资者的公开持仓轨迹至少有四年，且方向清晰。

一个清晰的锚点是2022年一季度末：联合资信当年发布的东北证券评级报告援引公司一季报显示，万忠波以6319.61万股、占总股本2.70%位列东北证券第三大股东，排在他前面的是第一大股东亚泰集团（30.81%）和吉林省信托（11.80%），中央汇金资产管理公司以1.71% 排在他身后。同期，如今同在东北证券前十大股东名单上的潘锦云，就以1.07%的持股位列第七。

此后这条线开始收缩与转移。2025年三季度，万忠波以1749.79万股重新出现在东北证券前十大股东名单，较2022年一季度的高点已大幅收缩，同期重心明显转向华西证券。华西的持仓路径在2025年之前已经铺开：2024年末，他以2741.19万股新进华西前十大股东；2025年三季度末持股未变；2025年四季度增持约1222万股至3963.11万股；2026年一季度和中报均持平于3963.11万股；直到这个单季利润腰斩的第三季度，再加仓221.15万股至4184.26万股。华西证券三季报披露，他的华西持仓通过融资融券信用账户持有。需要说明的是，信用账户持股并不必然等于实际使用了融资资金，公开信息无法区分其资金来源；市场将其解读为押注波动，但这一解读无法从账户结构本身得到证实。

2026年中报里还有一处容易被误读的细节：万忠波“新进”东北证券前十大股东，中报披露他持有1071.73万股（0.46%），并注明报告期内持股未发生增减变动。他之所以重新回到名单，真实原因是中央汇金资产管理公司退出了前十大：2026 年一季报中，汇金资管还以1.71%的持股位列东北证券第五大股东，到中报已不见身影。机构让出的位子，被老股东坐了回去。这不是主动进攻，但把四年前的部分筹码重新送回了聚光灯下。

单看万忠波，可以解释为个人偏好；放到整个板块，就成了一种结构现象。通过2026年券商中报的梳理，中信等8家券商、9位自然人上榜前十大股东，覆盖头部龙头与中小弹性标的。

图为8家券商股东名单中的自然人

名单本身已经透露出层次。最重的一笔在“券商一哥”：付小铜一季度以8411.28万股（0.57%）进入中信证券前十大股东，据证券时报报道，这是近10年来首次有自然人做到这一点；中报显示，他增持13.66万股至8424.94万股，位次升至第八大股东。三季报显示，三季度他减持191.33万股至8233.61万股；叠加公司8月完成向特定对象发行H股、总股本由148.21亿股扩大至156.24亿股，其持股比例进一步摊薄至0.53%，仍位列第八大股东，持仓继续通过信用证券账户持有。按9月30日收盘价25.86元计算，其持仓市值约21.3亿元。

扎堆最密的是东北证券：潘锦云（1.07%，自2020年9月起持仓近6年）、杨海兵（1%）、李永俊（0.59%，一季度新进、二季度增持）、万忠波（0.46%）四人分列前十大股东第七至第十位。此外，李国二季度买入中原证券 3500 万股（0.75%）进入前十大股东；沈丹枫一人现身国海证券、方正证券前十大股东，分别持股3059.8万股（0.48%）、5285.25 万股（0.64%），均位列第十大股东；苏东明二季度增持首创证券66.57万股。9个人里并非清一色买入：除付小铜三季度减持中信证券外，武连章截至6月30日减持国金证券至2158.10万股，较6月9日公告时点的2248.10万股减少90万股。

牛散押注的，可能不只是业绩

把这些持仓动作放回行业背景，指向其实一致。上半年A股累计成交317.53万亿元，创历史半年度纪录，同比放量约97%、接近翻倍，券商业绩随之大增。但三季度权益市场波动加大，中金公司分析师王思玥在财报前瞻中预计42家上市券商第三季度归母净利润782亿元、环比下降17.1%。华西的单季腰斩，正是这个分化的极端样本。

公司抬升自营权益敞口与牛散在二级市场加仓同一家公司，指向的可能是同一个变量。中小券商的经纪底盘加高权益敞口，在市场上行阶段是放大器；而放大器的另一面，是收缩时的脆弱性。单季净利腰斩恰恰展示了这个beta属性（业绩对行情波动的放大效应）的反向运行，对偏好弹性与波动的人来说，这种高弹性本身正是他们愿意为之付费的东西。板块层面，中证全指证券公司指数市盈率（TTM）约11.5倍（截至10月26日），低于近十年历史均值22.56倍，低估值加高弹性，是这批资金共同的仓位理由。当然，另一种解读同样成立：若其看好的是板块估值修复与业绩反转，低估值加高弹性本就是同一笔交易的两面。这个判断，要等四季度或下一轮财报来验证。

接下来值得盯的观察点有两个：一是其余上市券商三季报将密集披露，以中报为底数的这份名单，在最新一期财报中是增持、坚守还是撤退，会给出这轮“牛散重仓券商”的第一次季度级验证；二是华西的四季度。权益敞口已经抬上去，对冲策略能否把单季波动压回常态区间，决定这份三季报被读作“一次性波动”还是“新常态的开端”。