韩国半年，从笑到哭

作者 | 荣智慧 编辑 | 向现

唯物的中国芯片产业深度观察

韩国成了全球最吃“AI红利”的经济体。

10月20日，不祥之兆出现。AI云及企业软件服务商Elice上市首日，股价暴跌32%。截至上星期，KOSPI指数在本月内累计下挫约20%，韩国股市沦为10月份全球表现最差的主要股市之一。

成也AI，败也AI。

如果在去年1月问韩国人，韩国的经济支柱是什么，绝大多数人都会说“汽车、造船、智能手机或者K-pop”。今天，无论是谁，都会回答“AI”。

放眼全球股市，半导体板块均处于下跌态势，而10月韩国KOSPI指数的跌幅是美国标普500指数的30倍，其惨烈程度远超美国。如果本周美国几大科技巨头发布的季度财报后不尽如人意，韩国股市可能继续下跌。

韩国最惨

韩国股民今年的遭遇，可谓“一季度踏空、二季度追高、三季度爆仓”。

韩国KOSPI综合指数，10月1日开盘为6971.35点，10月23日收盘报5550.30点，跌幅高达20.38%。这还是没敢和今年最高点9100多点相比的数据。

韩国“大跌”的原因之一，是“两只股票绑架大盘”——三星电子和SK海力士两家存储芯片巨头的合计市值，基本占去了KOSPI总市值的一半。今年5月的HBM抢购狂潮，导致二者市值之和一度达到了韩国股市总市值的54%。到10月中旬，这一比例也有51%左右。而下半年以来，半导体板块不断下滑，导致韩国股市大盘亦难以遏制下行趋势。

“两只股票绑架大盘”是AI成为韩国经济支柱的现实的反映。

10月15日在韩国首尔韩亚银行拍摄的显示韩国综合股价指数（KOSPI）信息的电子屏幕/图源：新华社

存储芯片价格暴涨，供不应求，让韩国的出口总额实现了历史性跨越。今年1—8月韩国总出口额大幅超越日本，向年出口1万亿美元的“大国俱乐部”（目前有中、美、德三国）冲刺。

芯片目前占到韩国出口总额的41%。今年9月，韩国芯片出口同比大增83.5%，出口额达到创纪录的605亿美元；半导体出货量暴涨263%；计算机产品出口同比飙升435%。即便面临关税壁垒，韩国对美半导体出口依旧大涨137%。

由于相关企业在资本市场估值飙升，企业扩产加大投资，直接拉动了GDP的增长。国际货币基金组织、经济合作与发展组织和韩国财政经济部，纷纷调高预测值，韩国2026年GDP增长率约在3.3%—3.7%之间。

今年上半年，SK海力士和三星向员工发放“天文数字”般的年终奖，部分核心员工有300万元人民币以上的奖金入袋，直接拉高了首尔江南区、京畿道芯片工厂周边的房价。2026学年韩国高考的顶尖考生大半放弃医科、法学，扎堆涌入三星和SK海力士定向培养的“契约学科”。

2026年，海力士员工人均奖金预计折合人民币约300万

6月中旬正值AI狂潮烈火烹油之际。其时KOSPI创下9114.55点历史最高纪录，领跑全球股指。按韩国央行当时的统计，全韩家庭的股票账面增值突破1000万亿韩元（约合7400亿美元），相当于全年GDP的4成。

7月，悲剧降临。看到股市连创新高，全韩散户大受刺激，于6月下旬筹集了高达38.6万亿韩元（约合280亿美元）的融资本金与保证金，大举买入监管层刚刚放开的ETF。7月开始，全球AI巨头的资本开支引发怀疑，外资集中撤离，KOSPI指数一路从9100点自由落体至5200点。

据韩国金融服务委员会提交的报告，自5月底至8月中旬，韩国散户合计亏损高达6.31万亿韩元（约合48亿美元）。

虽经短暂反弹，进入10月后，韩国股市再度上演“多米诺骨牌”下跌。三星电子和SK海力士各受重挫，无力“带飞”大盘。

保卫5000点？

如果韩国“大跌”，美国顶多算“小跌”。

按10月计，韩国KOSPI指数的跌幅比美国标普指数多出近2000基点，惨烈程度位于全球主要股票市场之首。单看半导体板块，美国费城半导体指数自6月最高点跌去26.4%，而韩国半导体核心个股跌幅近50%。

大家的半导体板块都在跌，为什么韩国最惨？

美国费城半导体指数中，权重最大的是英伟达、博通、AMD等算力芯片厂商，就算资本开支看着“入不敷出”“心惊肉跳”，但订单和技术护城河依然比较稳固。

而韩国的SK海力士和三星都是做存储芯片的。存储芯片周期性极强，属于价格高波动型类大宗商品的属性。一旦市场对AI基础设施的变现能力产生怀疑，下游出现砍单预期，价格便会遭遇“去库存式”的断崖下跌。

韩国三星电子公司（资料照片）

10月以来，中国存储芯片巨头长鑫存储宣布在服务器DRAM技术上取得关键突破，并于年内推出新一代产品，也引发了韩国股市的深度恐慌。

而且，面对危机，韩国股市的制度和资本结构很容易形成“共振式踩踏”。

一方面，近期SK海力士迫于监管压力和市场恶化，被迫撤回美国子公司高达150亿美元的赴美IPO计划，重创了投资者的资产重估预期。另一方面，作为股市重要支撑的SK海力士和三星，创纪录的股票回购计划在10月份相继结束，市场没了“护盘”势力。

加上美国加息，仅10月，外国投资者已经从韩国KOSPI市场中净抛售了价值130亿美元的股票，且全部集中在科技、半导体板块。同时，前期大量散户通过2倍杠杆ETF“抄底”而失算，一赔再赔，因保证金不足而被迫强制平仓，形成踩踏。

面对股市剧烈下跌，韩国政府并非没有行动。

2025年6月就职前，韩国总统李在明喊出竞选承诺，“将KOSPI指数推高至5000点”。凭天时地利，这一目标很快兑现。如果不救市，这一目标可能“得而复失”。

韩国总统李在明

韩国政府的手段多是行政手段，比如严厉处置扰乱市场的行为。近日，有传言韩国将出台规模达1000亿美元的股市平准基金。但这些办法很难真正扭转趋势。

真正的货币大招——降息，韩国央行不敢轻易动用。

截至2026年三季度，韩国家庭贷款总额已经突破2000万亿韩元（约合1.45万亿美元），其总债务占可支配收入的比重高达186%，这意味着韩国家庭的总债务接近其年可支配收入的1.9倍；“全税制”下的降息会激活新一轮炒房投机。因为全税保证金规模巨大，利率下降会推高全税价格和“差额投资”，进而刺激房价和家庭负债。

加上韩国资本完全开放，降息会导致韩元汇率失守，外资跑得更多更快。

执意降息，韩国股市只能跌得更惨。

一损俱损

韩国的救市只能治标，其病根在大洋彼岸。

今年下半年以来，AI、半导体板块震荡下行，主要是因为巨头的财报经不起细琢磨。

7月是市场情绪转折点。按照第二季度财报，各个科技巨头如微软、Meta、谷歌、亚马逊等，账面数字十分亮眼，但华尔街定睛一看，发现不对劲。

首先是巨头的净利润暴增，多是“纸面富贵”。比如亚马逊，其626亿的巨额净利润中，包含了一笔高达534亿的收益，这是因为它持有的AI独角兽Anthropic的股权进行了价值重估，并不是AWS云服务或电商赚回来了真金白银。比如谷歌，其1211亿的净利润里，由于SpaceX和Anthropic估值飙升，也包含了990.3亿未实现的股权投资收益。

图源：新华社

其次，巨头的现金都拿去买芯片、建数据中心了。四家巨头在2026年的合计资本支出，预计达到创纪录的6500亿—7250亿美元。Meta还锁定了8250亿美元的未来长期支出承诺。由于花得太多，它们的自由现金流已经转为负数了。

最要命的是，企业的当家人吹嘘自己的技术一套接一套，但问起资本回报率，一个个都装没听见。Meta创始人扎克伯格被问及“未来12个月到24个月的具体AI盈利路线图”时，避而不答，仅用外交辞令表示“这是一个非常技术性的问题”。

思前想后，华尔街猛然醒悟。科技巨头的处境就是，利润靠纸面估值“撑门面”，现金都砸进硬件设备，一时半会谁也没有杀手级应用变现。

既然这样，那也怪不得华尔街“先撤为敬”了，HBM的需求自然也跟着受到怀疑。

HBM是一种特殊内存，在AI基础设施里扮演关键角色。图为10月14日，SK海力士在半导体展上展示最新技术/图源：视觉中国

美股一咳嗽，韩国股市不得不重感冒。

两国的AI产业链拧在一起。英伟达的高端GPU高度依赖韩国的HBM。以英伟达B200看，1块GPU要配8个HBM，这意味着，英伟达少卖1块GPU，SK海力士和三星就少卖8颗HBM。

华尔街在定价资产时，是把美股和韩国半导体打包在同一个AI ETF或全球AI多头头寸的资金池里运作的。二者自然一损俱损、一荣俱荣。关键是，之前韩国股市涨得特别高，流动性好，外资占比高，没少让华尔街套现薅羊毛。

同为美国AI产业链的一环，中国台湾的台积电为什么跌得没那么惨？台积电占的是“纯代工”的生态位，没有啥库存压力；先进制程实力超群，不愁没人买；而且鸡蛋也放在了好几个篮子里，比如HPC、智能手机、汽车电子、物联网、消费电子等。

台积电2026年第三季度财报显示，HPC（高性能计算）平台营收占比达68%，智能手机占21%

相比之下，韩国的半导体风险就高多了。美股跌去些AI估值的泡沫，台积电跌去些宏观情绪，只有韩国跌的是脆弱的、周期性的大宗商品的价值。

本周，巨头的第三季度财报将相继发布。如果财报令华尔街满意，AI及半导体股大概率会迎来修复，韩国股市也有机会翻身。如果华尔街不满意，韩国承受的压力将空前增大。

无论结果如何，韩国都需要重新思考“经济支柱”问题。毕竟，被AI“带飞”或者被AI“创飞”，中间似乎只隔着几份美国公司的财报。