彪马巨亏48亿，安踏为何还溢价62%买它？

作者｜周琦 编辑｜吕栋

10月7日，安踏集团宣布完成一笔酝酿已久的交易。

公告显示，安踏以15.055亿欧元（约合人民币123亿元）现金对价，向Pinault家族的投资公司Artémis SAS收购PUMA SE 29.06%股权，安踏正式成为彪马的第一大股东。

随即，彪马也在官网发文《PUMA welcomes ANTA Sports as new largest shareholder》（彪马欢迎安踏体育成为新任第一大股东），确认了这一消息。

这笔交易的时间线干净利落。1月27日，安踏宣布以每股35欧元收购彪马股权，对价全部出自自有资金，10月初，交割完成。

安踏方面表示，此次投资是集团推进“单聚焦、多品牌、全球化”发展战略的里程碑，安踏将充分尊重彪马独立治理架构和品牌自主权。

截至10月8日收盘，安踏体育报71.7港元/股，涨0.49%，市值约1986亿港元。

资本市场对这笔百亿级交易反应平淡，交割次日，安踏股价全天窄幅震荡，涨幅不足1%。

为什么是彪马？

1924年，达斯勒兄弟在德国黑措根奥拉赫创办制鞋厂，1948年，兄弟分家，弟弟阿道夫创立阿迪达斯，哥哥鲁道夫另立彪马。

1986年，彪马上市，2007年起，皮诺家族通过PPR集团（开云集团前身）陆续买入，逐步成为控股股东，2018年持股比例一度高达86.3%。

2018年1月，开云决意聚焦奢侈品主业，将所持彪马股份的七成分拆给股东，皮诺家族转而通过控股公司Artémis直接持有约29%股权，成为“长期战略股东”，开云则一路减持至不足10%。

但皮诺家族并未把它当作长期资产。

2025年9月，Artémis董事长弗朗索瓦·亨利·皮诺公开表示，所持彪马29%股份“不具备战略意义”。此前一个月，彭博社已报道该家族聘请顾问评估出售事宜，并与潜在买家初步接触。

最终接住筹码的，是安踏。

彼时的彪马，正经历至暗时刻。2025年3月，公司全年业绩指引远低于市场预期，股价单日重挫逾20%，跌至近九年最低；7月，公司预警全年亏损。

2025年年报显示，公司全年销售额72.96亿欧元，欧元口径下降13.1%，经汇率调整下降8.1%；经营利润由盈利5.49亿欧元转为亏损3.57亿欧元；合并净利润从盈利2.82亿欧元转为巨亏6.455亿欧元（约合人民币48亿元），每股亏损4.38欧元，年度股息随之取消。

股价方面，彪马全年下跌49.7%，年初还在44.71欧元，11月盘中一度低至15.46欧元，年末市值仅剩33亿欧元，较2021年的历史高点缩水约八成。

2025年7月，阿迪达斯出身的老将亚瑟·霍尔德出任CEO，他在年报致股东信中把2025年定义为“重置之年”、2026年为“过渡之年”，承诺2027年重返高于行业的增长。

亚瑟·霍尔德

重组手段堪称决绝，到2026年底累计裁撤约1400个行政岗位（以2025年初约7000个岗位为基数），主动从零售渠道回购过剩库存，大幅压缩折扣促销，产品线聚焦足球、跑步、训练及运动时尚四大核心品类，并加速从低利润的批发模式向直营（DTC）转型。

截至今年6月底，彪马库存为18.21亿欧元，同比减少15.3%；净债务约11.04亿欧元，高于上年同期的10.51亿欧元，第二季度自由现金流达到3.29亿欧元，上年同期为9490万欧元。

值得注意的是，以Speedcat为代表的薄底鞋在亚洲势头强劲，这双源自彪马赛车基因的鞋款，由K-pop明星Rosé代言后成为现象级爆款，而大中华区直营业务2025年同比增长10%，连续9个季度实现增长。

交易公告前，彪马收盘价21.63欧元，市值约32亿欧元，而在2025年9月，Artémis所持29%股权的市值一度只有约8.12亿欧元（约合68亿元人民币）。

安踏每股35欧元的报价较市价溢价约62%，看似昂贵，实则是以123亿元，在彪马股价的底部区间，接下了皮诺家族近二十年控股生涯的退出席位。

据第一财经报道，丁世忠在专访中透露，安踏“看彪马已经10年了”，十年前双方就有过探讨，只是时机未成熟。

他看中的标的特质非常具体，彪马的品牌资产、产品资产、运动资产和全球价值链，与安踏的全球化布局形成互补，“安踏没有足球，彪马足球就很强；彪马还有很强的赛车装备，在跑步、专业田径的科技项目也都挺强的。”

丁世忠将这宗交易定性为“价值投资，一种基于长期主义的价值投”，并强调“收购仅仅只是起点，真正的难点在于收购完成之后的品牌重塑”。

在公告中，丁世忠表示，“我们相信彪马的品牌传承与价值极具吸引力。我们对彪马管理团队充满信心，并支持其正在推进的战略转型计划。作为长期投资者，我们将以零售及运营专长赋能彪马品牌。”

霍尔德则表示，欢迎安踏成为最大股东，将其长期承诺视为“对我们战略、管理团队和未来发展的信任与肯定”，期待双方合作助力彪马“实现迈入全球运动品牌前三强的目标”。

安踏的全球版图

入股彪马之前，安踏的多品牌收购已持续十七年。

2009年拿下斐乐（FILA）中国业务，是这场长跑的起点。

当时安踏的年营收不过50多亿元；十七年后，仅安踏集团与其作为第一大股东的亚玛芬体育，合计年收入便已超过1200亿元，安踏自身市值超过2000亿港元。

这十七年间，安踏几乎每隔两三年就落一子。

2016年、2017年，先后以合资方式将日本迪桑特、韩国可隆引入中国市场；2019年牵头财团斥资约46亿欧元整体收购亚玛芬体育，始祖鸟、萨洛蒙、威尔胜随之入列，亚玛芬2024年登陆纽交所后市值一度突破200亿美元。

2023年控股女性瑜伽品牌玛伊娅（MAIA ACTIVE）；2025年上半年又全资收购德国户外品牌狼爪。

加上如今的彪马，安踏的品牌矩阵已覆盖大众运动、运动时尚、高端专业运动、户外和全球大众市场几乎所有价格带。

据第一财经报道，丁世忠给安踏的定位是“多品牌的赋能型管理者”。

集团内部有一套被概括为“没有管理标准的标准”的机制，品牌经营得好，集团就不伸手；一旦出了问题，集团才进场托底。

权责边界也划得很清楚，集团只抓战略共识、风险控制和中后台赋能，品牌一线的具体经营绝不插手。面对“靠收购堆规模”的质疑，他的回应是，安踏做的是实业而非资本运作，衡量标准只有一个，品牌进入安踏之后，产品是不是更好了，消费者是不是更买账了。

谈到收购节奏，他把安踏比作一艘帆船，航向不变，但舵要随风浪随时修正，不同标的匹配不同的股权架构，“好的品牌是可遇不可求的”。

密集落子的底气，写在财报里。

据安踏2026年中期报告，上半年集团收入同比增长12.9%至435.07亿元；经营利润117.6亿元，增长16.1%，经营利润率升至27.0%；股东应占利润94.87亿元，增长34.9%。

截至6月底，集团净现金储备达391亿元，上半年自由现金流入116.3亿元，同比增长54.2%。

分板块看，安踏主品牌收入177.71亿元，增长4.8%；FILA收入150.45亿元，增长6.1%，43.15亿元的经营利润已反超主品牌的39.92亿元。

迪桑特、可隆、玛伊娅、狼爪组成的“其他品牌”板块收入106.91亿元，增长44.2%，经营利润率高达33.1%，其中，迪桑特2025年零售额已突破百亿元。

截至6月底，安踏在全球运营约1.3万家品牌门店，海外门店约500家。

2005年，丁世忠喊出“不做中国的耐克，要做世界的安踏”，二十年后，彪马这个全球性大众运动品牌的入列，让“世界的安踏”的目标，更近一步。