25年来首次，美债“吸引力”超过美股，华尔街投行：10年期美债收益率达7%才会真正冲击股市估值

9月28日，美国国债遭遇新一轮抛售，10年期美债收益率升至2007年以来最高水平，30年期美债收益率则触及2004年以来高位。长端利率走高的背后是油价上涨、通胀担忧以及市场对美联储继续加息的预期。

当天，美股三大指数集体下跌，标普500指数跌0.77%，创8月20日以来最大单日跌幅，纳指跌0.92%，道指跌0.67%。

9月29日，债市抛售进一步加剧，10年期美债收益率一度突破5.27%，创约19年来新高，2年期美债收益率也逼近5%。目前，10年期美债收益率已经反超标普500指数的盈利收益率（即标普500指数中所有成分股的总盈利与总市值之比），美债相较股票的吸引力已经达到约25年来的最高水平。

虽然历史数据显示，一旦收益率升破约4.8%，就会进入明显压制股票回报的区间。但美国银行指出，只有10年期美债收益率接近7%，股票市盈率才会出现实质性压力。

美债较美股的吸引力达到约25年来最高水平

随着美债收益率持续攀升，投资者只能投资股票的时代似乎正在结束。

资产管理公司RIA Advisors首席投资策略师兼经济学家Lance Roberts将当前市场概括为从“TINA”（There Is No Alternative，别无选择）走向“TIGA”——“There Is a Good Alternative”（有不错的替代选择）。

TINA这一说法流行于2008年金融危机后的低利率时代。彼时，美联储长期维持接近零利率，美国国债收益率处于低位，现金和高等级债券很难提供足够回报。对于追求收益的投资者而言，即便股票估值已经不便宜，也很难找到真正具有吸引力的替代资产。

Roberts指出，过去很长一段时间里，利率接近零、债券收益有限，如果股票长期能够提供接近8%的回报，那么投资者的选择相对简单。但当美国国债收益率升至5%左右后，投资者已经可以从被市场视为无风险资产的美债中获得相当可观的收益，这直接改变了股票和债券之间的风险收益比较。

Roberts举例称，一个原本80%配置股票、20%配置债券的投资组合，即便只是调整为70%股票、30%债券，看起来变化不大，但如果这种调整发生在数万亿美元规模的资金上，也足以给股市带来明显压力；如果美债收益率继续上升，这种再平衡的动力还会进一步增强。

目前，10年期美国国债收益率突破5%，使债券相较股票的吸引力达到约25年来最高水平。以标普500指数市盈率倒数衡量的股票盈利收益率，目前已低于10年期美国国债收益率，这意味着债券在收益层面已对股票形成明显压制。换句话说，如果只看当前收益水平，投资者持有股票所获得的“盈利收益率”，甚至已经不及美国国债提供的收益率。

耶鲁大学经济学家Robert Shiller的周期调整超额CAPE收益率模型也显示，在目前的股票估值和债券收益率组合下，未来十年标普500每年相较债券的超额回报可能仅约1个百分点。这意味着，投资者留给企业盈利不及预期或估值下修的空间已经明显缩小。

美银：美债收益率一旦接近7%，将对股票市盈率形成实质性压力

贝莱德（BlackRock）全球配置团队的Russ Koesterich指出，更高的债券收益率通常会从两个方向对股票形成压力：一方面，更高利率意味着投资者在计算企业未来利润的现值时，需要使用更高的贴现率，从而压低股票估值；另一方面，更高的国债收益率也意味着债券本身开始成为更有吸引力的替代资产。

对于高估值成长股而言，第一种影响尤其明显。这类公司的大部分估值往往建立在未来多年之后的利润之上，利率越高，这些遥远未来现金流折算到今天的价值就越低。

Russ Koesterich给出了一组较为直观的历史数据。回看过去60多年，当10年期美债收益率接近过去三年平均水平时，标普500月度回报大致仍接近正常水平；但当收益率升至比过去三年均值高出两个标准差（指的是一组数据相对于其平均值的分散情况）以上时，标普500月度平均回报会降至约-1.7%。

Russ Koesterich在8月底测算，过去三年10年期美债收益率平均约为4.3%，一旦收益率升破约4.8%，就会进入明显压制股票回报的区间。

图片来源：贝莱德报告

如今，10年期美债收益率已经明显高于这一水平。

但贝莱德也强调，利率与股市之间并不存在机械关系。收益率上升并不意味着股票必然下跌，只要企业盈利足够强劲，市场仍然可能消化更高的贴现率。

瑞银的历史统计也说明了这一点。

由Keith Parker领导的瑞银美国股票策略团队发现，自1985年以来，10年期美债收益率升至比过去一年均值高出1.5个标准差的情况总共只出现过8次。在过去的7轮类似行情中，标普500在美债收益率冲击发生后的三个月平均表现基本持平，但随后6至12个月的回报仍达到约5%~10%。

美国银行股票策略团队也判断，以当前利率水平，对股票估值的冲击有限。历史经验显示，只有10年期美债收益率接近7%，股票市盈率才会出现实质性压力。

眼下市场已经出现一些值得关注的信号。

摩根士丹利指出，美国股票平均表现与10年期美债收益率之间的负相关程度已经达到1960年以来最强的水平。也就是说，美国股票市场已经对利率上升表现出异常明显的敏感性。

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