王衍行：欧债“水下藏雷”，风险不容忽视

当国际舆论密切关注美债、日债走势时，欧债的情况也在引发越来越多担忧。

欧债的真实规模，远不止当前的账面数字。长期以来，欧盟以《马斯特里赫特条约》的财政纪律为荣，但掀开欧盟官方看似光鲜的资产负债表，会发现这更像一出精心粉饰的障眼法。条约框架下的官方债务统计口径相对狭窄，基本仅涵盖货币、存款、贷款及按面值计算的债务证券，并不包括公共行政部门完整的资产负债表，很容易“水下藏雷”。按欧盟官方估算，欧元区净应计公共养老金负债大概占GDP的150%。但有分析认为，欧元区主要成员国未融资的已承诺负债，实际上已经超过GDP的300%。

更麻烦的是，2009年欧债危机的风暴中心是希腊等国，而这一轮潜在危机的震源，则直指欧元区核心支柱——法国与德国。

法国的财政轨迹被认为正在滑向失控边缘。2026年法国公共债务预计将占到GDP的119.3%，2027年或进一步升至121.7%。频繁的政治动荡消磨着市场信心，事实证明法国政府至今缺乏实质性削减支出的勇气，因而难以摆脱福利社会与民粹政治的泥潭，加税几乎成了唯一的办法，但这同样会撕裂社会共识。如今，法国10年期国债利率已升至4.5%以上，创2008年以来最高水平，甚至历史性地超过长期被视为“差生”的意大利。这一颠倒是极其危险的宏观信号，标志着市场对欧元区核心国家主权信用的系统性重估。

与此同时，曾作为欧元区“避险灯塔”的德国国债，也在失去往日的光芒。在全球债券的抛售浪潮中，德债收益率并未如以前那样因避险资金大量流入而下行，反而与其他高风险债券同步攀升。欧洲央行过去惯用的“反碎片化”工具，本质上是拆东墙补西墙，用“胶带”强行粘住个别成员国的财政裂口，将风险悄然转嫁给整个货币联盟。这种模式给希腊等国兜底还勉强可以，但当支柱也开始摇摇欲坠、“胶带”承受不住压力，裂痕将瞬间撕裂。

同样面临债务问题，欧元比美元差在哪？欧元区从诞生之日起，就带有先天基因缺陷：单一货币、货币政策统一，但财政各自为战。

当美国面对债务压力时，华盛顿可以通过行政和国会博弈进行整体调度，美联储也能提供流动性支持。退一万步，美元作为全球核心结算与储备货币，还能通过全球贸易体系不断向外转嫁和稀释成本。但在布鲁塞尔、巴黎和柏林，欧盟各成员国享受着欧洲央行统一信用带来的低融资成本，却无需为自身财政的挥霍承担直接汇率风险。这种制度上的“搭便车”，催生了各国的财政怠惰。

上述缺陷的另一个结果是，欧元是全球主要大宗货币中唯一面临“内部重新计价”分裂风险的货币。面对全球供应链重构、能源市场动荡和高通胀压力，欧洲既缺少美国那样的本土能源自主和科技创新爆发力，又缺乏统一高效的财政决策机制。欧洲各国政府应对危机时，除了不断增加税收、变相剥夺私人资本投资活力，几乎拿不出结构性改革良方。这导致欧元区主权资产长期处于实际回报为负的状态，全球资本当然只能“用脚投票”。

换言之，欧债没有美债背后那样的美元霸权支撑，缺乏统一高效的财政行动能力。一旦市场情绪彻底击穿布鲁塞尔的表面光鲜，失去对法国等核心国家财政信用的耐心，资本风险可能会在瞬间爆发，并在欧盟成员国间传导扩散。2026年的全球金融变局中，当很多人都在防范美债、日债的麻烦时，欧债也正在欧洲的“多事之秋”瑟瑟发抖。 （作者是中国人民大学重阳金融研究院高级研究员）