韩元从管制到自由的驱动逻辑与风险
韩国央行9月21日正式启动“韩元国际结算系统”试运行。这是韩国央行首个除周末和公共假日外、全天候24小时运行的支付结算网络，也被视为韩国推动韩元国际化的关键一步。此前，韩国政府已启动24小时外汇交易，同时放宽了外国投资者韩元交易限制，延续了近三十年的韩国外汇管理体制正伴随着韩元国际化力量的释放而发生里程碑式改变，韩元脱离管制走向自由。不过，在韩元处于历史性低位的时刻推进资本账户开放，虽体现了韩国当局的战略魄力，但制度创新衍生出的重大风险同样值得高度警惕。
从危机管制的创伤中走出
像许多在国际货币体系中处于弱势影响地位的法币一样，韩元会被每一次金融危机冲击，之后同样又会被纳入更加严密的本国汇率政策保护之下。1997年亚洲金融危机中，韩元迅速放弃了年初的对美元844︰1的汇率价位，当年年底暴跌至2060︰1，而当时韩国净外债高达638亿美元，可动用外汇储备仅89亿美元，主权债务濒临违约，短期外债激增，大批企业破产，韩国最终只能向国际货币基金组织申请紧急救助。
这场危机深刻塑造了韩国外汇管理的基本框架。为遏制资本外逃与市场恐慌，韩国当局建立了严格的管控机制，包括限定交易时间、强制境内结算，以及要求交易经由指定银行完成。截至本轮改革启动前，韩元每日交易窗口仅为工作日9点至次日2点，共计17小时。全球投资者被隔绝在在岸市场之外，只能依赖离岸无本金交割远期进行风险管理，造成在岸与离岸汇率长期存在价差。
2008年的全球金融危机让韩元再次遭遇深度创伤。危机引爆当年，韩元对美元贬值幅度创下亚洲金融危机以来之最，外汇指数如自由落体跌破1200、1300和1500的重要关口，最后在1525的十年最低点止血，而伴随着全球美元融资市场的冻结，韩国金融机构再次遭遇短期美元融资困难，“美元荒”重演。作为应对，韩国央行动用外汇储备进行干预，同时通过降低银行交易资本金和企业远期外汇交易上限，限制金融机构衍生品交易规模，并调整银行外必备资产流动性权重，监管部门对资本流动的口径空前收紧。
当然，在外汇管制体制得以延续近三十年的时间中，韩国也并非一味地抱残守缺，而是以渐进的节奏试探着资本市场自由化的水温。早在1981年，韩国就颁布了《资本市场国际化计划》，此后屡次修订。亚洲金融危机后，韩国完全开放了政府债券市场，到2000年底基本开放所有资本项目交易，并于2007年如期完成第一阶段的外汇自由化计划。不过，资本市场的开放并未带来货币的国际自由兑换，韩元的国际流通性和可兑换性不仅显著逊于主要货币，其国际地位也始终未能与韩国经济实力相匹配。根据国际清算银行数据，2025年韩元在全球外汇交易中的占比仅为1.8%，与美元、欧元、日元等国际主要货币相差甚远。
掉队与落后的处境倒逼韩国政府在2025年开始在外汇市场上迈出加速追赶的步伐。去年9月，韩国宣布将允许韩元24小时交易，并放宽非居民之间的韩元交易限制；今年7月，韩元对美元即期交易实施全天候运行，交易时段从周一早间连续至周六早间，同时韩国政府正式公布了《韩元国际化路线图》，韩国媒体将此次改革评价为亚洲金融危机以来外汇制度的“最大转折点”，韩国也从此告别了延续近三十年的外汇管制时代，正式迈入推动韩元国际化的关键阶段。
逆势中战略操盘
一改往年较为稳定的走势，今年上半年韩元对美元重挫9.01%，不仅创出过去六年来的同期最大跌幅，其间更是跌至全球金融危机以来最低水平，随后的两个月失地有所收复，但相对于美元依然处于低位。在货币处在历史性疲弱之际，韩国政府大力度推进资本账户开放，究竟是一场危险的贸然豪赌，还是理性的战略选择？相较之下，后者的倾向性评价似乎要更大一些。
首先，经济结构转型产生了韩元国际化的深层推力。韩国已从传统的资本净输入国转变为净输出国。数据显示，今年上半年，尽管韩国录得1910.1亿美元经常账户顺差，但前四个月对外直接投资与居民购买境外证券合计流出逾600亿美元，且连续10个月保持上升态势，显示出韩国资本加速向海外配置的趋势。这种情况下，放开对韩元交易的捆绑，等于借势为韩元更大规模地走出去助一臂之力。不仅如此，实体经济层面的风险管理需求也日益迫切。作为全球半导体、造船等产业的核心出口国，韩国企业急需更灵活的外汇对冲工具，而此前韩元交易时段与欧美市场存在重叠空白，出口企业难以及时应对全球汇率波动。在贸易结算货币结构方面，美元仍占绝对主导，2025年韩国出口结算中美元占84.2%，韩元仅占3.4%，这种严重依赖美元的结算结构，导致韩国企业承担了较高的汇兑成本和汇率风险。
其次，金融国际化构成了韩元国际化的倒逼压力。韩国资本市场在规模与质量上已接近发达市场水平，但其MSCI评级长期停滞于新兴市场类别。MSCI的评级不仅关乎声誉，更直接关系到数百亿美元的被动资金流入。富时世界国债指数对流动性与可进入性的硬性要求，同样是韩国必须跨越的门槛。可以说，金融市场的“升级焦虑”构成了推动韩元国际化的重要外部压力。
再次，资本市场流动性危机直接触发了韩元国际化的现实动力。今年以来尤其是第二季度以后，韩国股市经历AI行情退潮后的剧烈去杠杆，外资持续撤离令韩元汇率长期承压，同期境外投资者净卖出韩国股票约708亿美元，韩国股市经历了高频熔断与大幅波动。在这一背景下，降低国际资本准入门槛、便利外资借入韩元投资境内资产，本质上是一项流动性纾困与稳定市场的有力举措。
综上，在韩元最为脆弱的阶段推进资本账户开放，反映出政策优先序已从传统的防御性金融稳定，向提升韩元国际使用率、吸引全球资本配置韩国资产及推动资本市场对标发达市场等进攻性目标倾斜。这一时机选择表明，韩国当局判断外部资金注入的紧迫性已超越对汇率波动加剧的传统顾虑。
全方位“路线图”
由韩国企划财政部、韩国央行、金融委员会以及韩国证券存托机构共同发布的《韩元国际化路线图》，从基础设施、制度框架、市场需求三个维度对韩元的自由化交易进行了系统性设计,目标是将韩元从受限的本土货币转变为自由可兑换的全球性货币。
基础设施方面：全天候外汇市场与离岸结算网络。24小时外汇交易是路线图的基础性工程。另外，“韩元国际结算系统”将于2027年1月正式运行，该网络支持外国投资者之间韩元交易的最终结算。通过这一网络，外国投资者可以在海外指定的“离岸韩元结算机构”开设韩元账户，无需在韩国境内开户即可进行韩元交易，且离岸韩元结算机构将采取登记制度，而非许可制度，韩国还将修订基准汇率计算方式，从现行的市场平均汇率改为时间加权平均价格，以与国际标准接轨。
制度框架方面：大幅放宽外汇管制。在资本交易方面，韩国将把需要提前申报的交易规模门槛提高一倍以上。对于被认为不会对金融稳定构成重大风险的交易，投资者可改为在交易完成后进行申报。对外国人提供韩元贷款等资本交易的申报门槛将提高至现行标准的两倍以上。自2027年1月起，外国投资者可通过预先注册的海外金融机构无限额持有、交易及划转韩元，无需再在韩国境内开设韩元账户。外国投资者之间的韩元转账将免除大多数资本交易的提前申报要求。这些措施将外国投资者获取和使用韩元的制度成本降至最低。
需求培育方面：贸易激励与金融产品创新。为鼓励跨境贸易中使用韩元结算，韩国政府将提供激励措施，包括针对韩元计价的贸易交易提供政策融资优惠利率，政府也将扩大贸易保险覆盖限额，出口商将被允许在外国银行开设韩元账户并接收韩元出口货款，以降低汇率风险。
除了上述三个主要方面外，路线图还包含了数字金融的前瞻性布局。韩国央行将推进机构型央行数字货币与国债代币化结合的试点项目。韩国还将正式加入由国际清算银行牵头、汇集八国央行的跨境数字支付项目“Agora”。这些数字化举措旨在抢占未来国际结算市场份额，为韩元国际化开辟新赛道。
多层面风险挑战
韩元国际化能否成功，不仅取决于韩国能否在开放与稳定之间找到可持续的平衡点，更取决于能否在全球货币格局的深刻变革中找准自身定位。
首先，韩元国际化将直面“三元悖论”的制度性困境。“三元悖论”是韩元国际化面临的最根本挑战。对于像韩国这样的小型开放经济体，在资本账户自由化的情况下，要保持货币政策独立性将面临巨大困难。一旦实现韩元的自由兑换与资本账户全面开放，韩国将不得不面对“不可能三角”的残酷选择：要么放弃汇率稳定，要么放弃货币政策独立性。对于一个出口导向型经济体而言，这两者都意味着巨大的经济成本。
其次，韩元国际化将接受汇率波动加剧的现实风险考验。24小时交易在消除“跳空风险”的同时，也可能带来新的波动风险——盘后流动性不足时，汇率可能出现暴涨暴跌，尤其是在韩元已处于17年低位的背景下，这一风险尤为突出。韩国政府计划为隔夜外汇市场提供两级融资支持，即首先由外汇银行向外国投资者提供透支额度，再由韩国央行考虑提供额外支持，但这一机制能否有效平抑夜间波动，仍有待市场检验。
再次，韩元国际化将难逃离岸市场“先有鸡还是先有蛋”的难题。没有足够的离岸韩元存量，就无法形成活跃的离岸交易；没有活跃的离岸交易，境外机构就没有动力持有韩元。韩国政府计划通过允许外国央行和国际机构进入回购市场、允许非居民投资短期金融工具等方式来培育离岸需求，但这些措施能否在短期内形成规模效应，仍存在较大不确定性。
最后，韩元国际化受制于外汇监管法律固有模糊性的约束。韩国外汇交易市场尤其是虚拟货币与跨境投资交易在监管法律领域存在固有的模糊性，主要表现为虚拟货币交易地位不明，《外汇交易法》未将虚拟货币列为明确的资本交易类型，导致以购买虚拟资产为目的的海外汇款缺乏直接的法律依据。虽然韩国政府可能会出台针对性改革举措，但法律框架的调整需要时间，监管实践中的不确定性可能影响市场信心，进而增加韩元国际化的动态成本。
（作者系中国市场学会理事、经济学教授）