金融月评｜社会融资对金融市场的依赖度大幅提升

截至8月末，社融投放的年化规模由上月的33.9万亿/年放缓至33万亿/年，为2025年以来最低水平，其中实体信贷投放的年化规模已降至13.21万亿/年，延续了2023年3月以来的放缓趋势。目前，从新增的角度看，实体信贷投放占社融的比重已降至40%左右的水平，即非信贷类融资已成为新增社融的主渠道；从存量的角度看，实体信贷比重还有60%左右，8月末，社融余额464.8万亿，其中实体的人民币信贷余额278.63万亿。

图1：社融与实体信贷投放年化规模的变化情况 数据来源：Wind

实体信贷投放趋势性放缓的主因有二：一是房地产市场相关信贷的萎缩；二是地方政府化债的推进，这两个因素客观上均会形成信贷缺口。

除此之外，政府部门融资行为的两个变化也对社融有影响：一是5月份我国政府债务余额已近突破100万亿，保持宏观杠杆率稳定的刚性约束客观上会限制政府债务的扩张。今年政府广义赤字规模为13.89万亿，仅比去年提高了500亿。二是政府支出节奏影响了其融资推进速度。今年前八个月，政府累计融资8.77万亿，占全年计划的63%，不仅低于67%的时序进度，更明显慢于去年的速度（去年前八个月政府累计融资10.27万亿，占全年计划74%）。

表1：政府融资的推进情况 数据来源：Wind

融资结构的变化必然对整个银行体系产生影响。

央行层面的政策侧重有了明显变化。前两期“月评”已做了集中分析，即新旧动能转换期内的支持性货币政策立场，主要体现为“流动性充裕”是货币政策首要。截至8月末，基础货币投放同比增速8.1%，虽较上月末微降0.6%，但依然是2023年以来的高位；市场目标利率（DR001）与政策利率的利差连续四个月稳定在2BPs以内，是2023年以来利差最窄且最稳定的阶段。

图2：央行对流动性管理的情况 数据来源：wind

商业银行层面，资产总量扩张速度让位于结构的调整。虽然央行保持着一定扩表速度，但在实体信贷放缓与政府融资偏慢的共同作用下，商业银行资产扩张速度逐月放缓。截至8月末，商业银行体系资产余额为493.69万亿，同比增速为6.1%（为历史次低水平，2025年1月份最低至5.83%），而且同比增速今年持续在下降（年初同比增速为8.82%）。不过，商业银行净息差开始企稳回升，由1.4%回升至1.41%。

表3：商业银行资产扩张与净息差变化情况 数据来源：wind

商业银行在资产扩张放缓的环境下，净息差还能企稳回升，应该与其资产负债的结构变化有关。

首先，前八个月，实体部门累计从银行获得17.2万亿融资，占银行资产同期增量的86%。其中，企业部门从银行体系获得了11.9万亿融资（包括11.4万亿信贷、0.5万亿债券），占到企业实际融资的81%；政府部门获得了6.6万亿融资，占到政府实际融资的75%；居民部门信贷余额减少了1.04万亿。尤其是，在前八个月银行净增的20万亿资产中，债券类资产贡献了7万多亿，占比36%，去年同期的占比为32%，这块资产配置是在金融市场完成的。

其次，在前八个月银行负债总量增加的20万亿中，除了企业和居民贡献的近10万亿之外，来源于金融市场的资金贡献超过8万亿（非银7万多亿，央行近1万亿），占比40%，更是高于去年同期的25%的占比。

与去年同期的情况比较，虽然总量扩张较去年减少6万亿（去年前八个月资产、负债增加了16万亿，比今年同期多6万亿），但在结构上，商业银行体系的资产负债对金融市场的依赖度是上升的。

综上，包括央行和商业银行在内的银行体系的变化，与经济运行结构变化完全匹配的上，即新动能企业部门与政府部门的融资均依托于市场化的融资渠道。基于此，就不难理解今年市场经历的诸多变化：央行保持流动性充裕的同时，提速优化政策利率机制；金融监管保持了对“资金空转”的强监管；商业银行净息差的稳定更加依赖金融市场等等。

（作者单位：中国建设银行金融市场部，仅代表个人观点）