养殖中长期行情确定性迎增强

种植近期催化较大，养殖近期也出现了使中长期行情确定性增强的边际变化。养殖主要以生猪养殖为主，行情相对独立。与科技、金融及一般周期、红利板块相比，农业板块相关性较低，行情主要由自身基本面驱动：种植跟随农产品，养殖则取决于生猪产能，即生猪供给变化。

生猪是活体商品，最终销售的是商品猪。父母代母猪繁育形成能繁母猪，能繁母猪是供给变化最根本的来源。父母代母猪怀孕后，约4个月开始有商品猪出生，再经过约6个月育成并出售或屠宰。若现在决定开展养殖业务，到形成收入需等待约10个月。正因为这一间隔，猪价走势与板块走势存在较大差异，十个月周期是分析核心。猪价也因此形成三至五年周期，当前价格变化会对十个月后的猪价产生反身性影响，形成循环波动。

下面展开基本面支撑。第一，当前估值较低。以养殖板块总市值除以出栏量，可以估算每头猪对应的二级市场市值，当前处于历史极低位置。由于可比的历史阶段较少，当前估值已处于较低水平，前十大权重股也类似。

低估值可能有其原因。历史上，规模化养殖是大势所趋，非瘟后养猪场实力增强，并在上一轮超级周期中大规模扩张。在规模化养殖下，养殖效率较高，单位母猪供给能力较强，企业抵御周期波动的能力增强，能够延缓去化、扛住周期。只有持续较长时间的产能去化，形成明显供给收缩，才能推动价格上涨并兑现较大超额收益。

本轮是自2021年以来持续多年的产能去化，原因有二：第一，规模化养殖；第二，非瘟后受疫情等因素影响，行业进行了种猪优化并进口了较多种猪，带来母猪质量和养殖技术提升。尤其自2021年以来，整体养殖效率有了明显提升。

右图显示，2021年～2023年养殖效率同比提升4%～7%，在高基数上仍保持较高增速，每头母猪每年可产更多仔猪。养殖效率提升会抵消母猪数量下降，即使行业因周期演进而收缩产能，商品猪实际供给仍可能扩张，这也说明当前低估值有其原因。

这些原因是否正在缓解？近期可以看到，2025年、2026年养殖效率提升的边际变化已较为有限，约为2%～3%。在种源没有大幅提升的情况下，每头母猪产仔数的增长会逐渐趋缓并接近上限。因此，重点要关注效率稳定时供给数量的边际变化。

从历史看，投资分左侧和右侧。目前仍偏左侧：猪价尚未大幅上涨，但股价受前期风格纠偏和产能去化边际催化，可能已经先行。板块当前仍有投资价值，因为猪价尚未明显上涨，本轮猪价上涨幅度相较2021年以来各轮周期可能较为可观，能繁母猪淘汰和收缩数量正在边际加速。

资料来源：国家统计局、农业农村部、长江证券研究所，截至2026年6月30日。

上图中，能繁母猪数量变化可以推测未来10个月的供给情况。即使近期数据披露频率降低，仍可据此预期供给收缩。去年Q4至今年Q2，环比变化幅度持续扩大，且连续去化，供给已实质收缩，而效率没有大幅提升。因此，10个月后，即今年11～12月至明年上半年，实际商品猪供给理应大幅减少；目前已能观察到商品猪出栏开始减少，但仍处于初期。

此时猪价通常尚未反映供给变化，需要等供给实质性减少后才会出现较强上行。板块超额收益最丰厚的阶段，是左侧刚转向右侧的时期，但仍需观察持续性，短期扰动如二育可能抵消去化效果。目前7～8月能繁母猪数量环比仍大幅收缩，且收缩比例未边际减速，这增强了对未来行情持续性的信心。

此外，产能去化幅度同比下降，二季度同比下降6.5%，为2021年以来较大的降幅。今年7～8月在此基础上又减少近3个百分点的母猪数量，去化幅度较为可观，未来供给收缩也相对确定。

如果去化空间和幅度不大，行情可持续性就会受到影响。二育主导短期波段行情，是非瘟以来猪周期的新变量。随着规模场比例增加，散户主要通过二次育肥参与：不养母猪，而是养商品猪并赚取增重价差。二育的观测指标是育栏利用率，其变化跟随标肥价差；当标肥价差较大、肥猪需求较强时，存在套利空间，二育启动也成为养殖板块短期进场信号。

近期猪价反弹可以由二育较好解释。我们认为，本轮猪周期中，二育短期可以主导行情，但长期很难扭转价格趋势，猪价看涨趋势仍较强。

还有政策因素。有投资者担心，本轮产能去化主要由政策引导。在稳定、托举猪价并影响CPI等背景下，政策召集企业开会并设定目标。今年最新目标为3750万头，6月底已接近完成，达到3780万头；按高频数据看，7～8月基本已经完成。

许多投资者担心去化完成后是否还会继续。虽然6月底已接近9月份目标，但从6月底至今，产能去化仍超预期，7～8月速度没有边际减缓，依然较快。去化并非单纯为了赶DDL，而是因为行业仍在亏损，企业仍会继续去化。

因此，本轮供给收缩至少会持续较长时间：从去年Q4至今年Q3，接近一年，并将影响未来10个月，可能带来较长时间的猪价上行行情。但猪价反弹有时较为剧烈，可能提前透支涨幅。当前是布局养殖ETF的较好起点。养殖ETF国泰（159865）直接跟踪生猪养殖，含34只成分股，生猪养殖相关成分权重接近40%，按业务拆分的生猪含量接近60%，指数较为纯粹；粮食ETF国泰（159033）则聚焦种植领域，种植上下游权重约70%。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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