日元“跌跌不休”，日本为何不遗余力做空自己？

美国财长贝森特日前公开向日元空头“下战书”，宣称自己是庄家、掌握信息不对称的优势，不服就来对赌，引发市场广泛讨论。但问题在于：日元“跌跌不休”跌到今天，贝森特真正要担心的对手，恐怕不在华尔街、伦敦，而在东京霞关——日本自己，才是日元最大的空头。

所谓做空，简单说就是借来资产然后高价卖掉，等价格跌下来再低价买入、还回去，在这一过程中赚差价。做这件事、赌价格下跌的人，就是空头。日元跌得越多，日元空头赚得就越多。

美国之所以下场干预，主要是因为日本是美国最大的“债主”。作为美国国债最大海外持有者，日本目前持有美债约1.1万亿美元。如果日本为了救汇率而大举抛售美债，将大幅推高美国自身融资成本。因此美国出手，主要是怕日元继续下跌会逼日本抛售美债，加剧美债的困境。

日元如今已经贬值到了什么程度？7月下旬，美元兑日元一度飙升至163.99，刷新1986年以来的新高。随后美日当局罕见联手干预，靠大笔注资把汇率拉回155附近，可很快又跌了回去。

表面看，市场中确实有不少投机资本在做空日元，但这些空头更多只能算是趁势赚一笔。实际上，真正给空头递“子弹”的，就是日本自己。

日本央行长期维持超低利率，让日元成了全球套息交易近乎免费的融资货币。投资者借入廉价日元，换成美元去购买美债、美股等资产成为一种常见操作。有机构估计，日元套息交易规模少说也在1万亿至3万亿美元之间。日本养老金和寿险机构更是套息的主力，日本政府养老金投资基金（GPIF）等机构持有约9300亿美元海外资产。在政府默许下，它们靠套息填补国内“收益差”，这也导致日元源源不断被“卖”到海外。

明知道货币贬值会推高进口成本、伤害产业和民众的购买力，日本为什么还要如此不遗余力地做空自己？

一方面，由于老龄化严重、内需疲软、潜在增长低迷，日本本土缺乏有吸引力的投资机会。在美日货币之间巨大利差的驱动下，日本机构与普通投资者为追求更高回报、对冲国内购买力下降，纷纷将日元换成美元投资海外资产。

另一方面，面对过量的日元外流，日本央行不是不想加息、回笼日元，但加息的空间早就被自己的债务锁死了。到2026年6月底，日本政府债券和借款高达1346万亿日元，约合8.77万亿美元，政府债务是全年GDP的两倍以上，居各主要经济体之首。财务省测算，如果加息，国债收益率整体上升1%，每年光还债就要至少增加8.7万亿至10万亿日元。与此同时，高市早苗政府还在一边扩张财政、减税增支，另一边却要日本央行收紧货币来稳住日元。这种“既要又要”的矛盾立场，让市场信心更加低迷。

耐人寻味的是，7月底美日联手干预后，日本投资者不仅没收敛，反而更加狂热地“出海”。干预后两周内，日本投资者净买入超过5万亿日元海外股票和长期债券。联手干预不仅没有吓跑空头，反而让套息交易成本更低、更有利可图。

一个国家的货币表现，是市场对该国财政纪律、增长前景和回报信心的定价。实际上，要真想解决问题，日本并非无能为力，只是付不起或不愿付出真正的代价，那么市场自然会“用脚投票”。当日本已经因债务、老龄化和政治短视把自己逼进角落，所谓的“打击空头”最终也只能是扬汤止沸。（作者是中国社会科学院中国国际经济交流中心研究员逯新红）