为什么外国银币更值钱？

原标题:为什么外国银币更值钱？

本文为“量化历史研究”第282 篇推送

西班牙卡洛斯三世银币

（图片来源于网络）

从明代开始海洋贸易以来，美洲银矿铸造的西洋银币就借着全球化涌入中国，对明清之际的经济社会产生了巨大的影响。中国由此逐渐转入银本位社会。在这种背景之下出现了一个有趣的现象：以西班牙和墨西哥银元为代表的西洋银币，其市场价值高于实际含银量价值，两者之间的差值成为熔铸溢价。

为什么会出现这种现象？ Barley和Zhao在工作论文“Familiarity, Convenience, and Commodity Money: Spanish and Mexican Silver Dollars in Qing and Republican China”中就讨论了这个问题。虽然没有将问题完全解决，但从材料和方法上都提供了借鉴。

从明朝海禁解除到近代的漫长历史中，西方国家大量购买中国的瓷、丝、姜、茶、皮毛等物产，却没有足够的西方产品输出到中国市场。来自美洲的贵金属成为弥补外贸逆差的手段，其中就包括大量银币。这些银币中，以1772年后改版的西班牙银币及其后的墨西哥银币最为著名。前者正面铸有国王头像（如卡洛斯三世、卡洛斯四世），后者以鹰为标志故又称为鹰洋。

近代中国的货币市场混乱，以银为本位的流行通货包括银币、银锭、大条银、以银两计价的纸币以及其他形式的货币。到1930年代后期，大约有22亿中外银币流通于中国市场。西班牙和墨西哥银币成为贸易的标准货币。除此之外，香港，日本，英国、美国、法国均铸造有银币，中国的中央和地方政府也在铸造本国的龙洋，但影响都不如西班牙系统的银币。如美国银币虽然在纯度上较西班牙和墨西哥银币更胜一筹，在其流通时还需要减价出售。

为了说明西班牙银币的坚挺地位，研究者首先测算了不同银通货的溢价。作者区分了熔铸溢价与铸币溢价，前者的含义是银币的市场价值超过其作为白银的价值，后者是指银币用上海规元表示的价值与经过汇率调整的银币白银价值之差（上海规元是一种虚银两，可以换算成一定量的纯银含量）。这两个指标均代表货币市场价值超过银含量的程度。

本文作者从《北华捷报》上收集计算了银币价值的月度数据和年度数据。通过分析发现西班牙银币的熔铸溢价在1870-1890年中期达到约30%，如果考虑到从上海将银运到纽约交易的成本约为2.5%（伦敦是当时的金融中心；上海到纽约的距离，大于上海到伦敦的距离），溢价大大超过了运输成本。也就是说，如果将西班牙银币融化运到伦敦出售，其价值大大低于银币在中国的价值。如图1所示，西班牙卡洛斯银币的溢价远高于中国的上海规元的溢价。

图1  三角为卡洛斯银币溢价，红线为墨西哥鹰洋溢价，蓝点为上海规元溢价

为什么西班牙银币有这么大的溢价呢？研究者考虑了如下一些假说。首先，银币的溢价是由于西方需要用它们来购买中国的产品，因此中国商品需求越大，西班牙银币溢价越高。溢价与中国的出口需求正相关（假说一）。

作者认为国际银价也可以用来代表中国商品的出口需求，因此根据上述逻辑，银币的溢价也与国际银价正相关（假说二a）。但是由于中国使用银本位，银价增长将提高中国产品的出口价格，减少中国商品的国际需求，因此银币溢价与国际银价负相关（假说二b）。

当中国出口增长的时候，对各种钱币的需求都将上升。铜钱与银币发挥着同样的经济作用，因此铸造溢价将与上海的铜钱价格正相关（假说三a）。但是由于中国的铜钱与银币存在互相替代关系，因此中国的银币与上海铜钱的价格负相关（体现为或者“银贵钱贱”或者“钱贵银贱”，假说三b）。

如果考虑动态的关系，则出口贸易和银币溢价的关系也有两种可能。一种可能是货币市场反应更快，银币的溢价预示了中国出口需求的变化，因此溢价变动在出口变动之前（假说四a）。另一种可能是出口需求的变化推动了溢价变化，因此溢价变动在出口变动之后（假说四b）。

在近代，鸦片是一种交换中国产品的替代银币方法，因此，鸦片贸易规模与溢价负相关（假说五a）。但由于鸦片获得收益用于购买中国产品，增加了银币的需求，所以鸦片贸易也可能与银币溢价正相关（假说五b）。

根据文献记载，中国丝绸需求的增长带动了对于西班牙银币的需求，因此西班牙银币的铸币溢价与中国丝织品出口正相关（假说六）。

为了检验以上假说，作者整合了来自北华捷报的银币价格数据中的银通货数据，以及国内外的经济指标，包括英国和美国的股票指数、美国和英国的进出口额、英国政府债券所代表的国际长期利率，以及中国的海关数据等。

通过线性回归和VARs方程等计量手段，研究者对上述假说进行了检验。研究者发现，以上假说都缺乏充足的证据，当改变度量指标时会对结论产生很大影响。

较为稳健的关系是中国出口与墨西哥银币溢价正相关（假说一），中国的对外贸易变动在墨西哥银币熔铸溢价变动之前（假说四b），而不是相反(假说四a)。其他的假说则得不到稳定的支持。例如，在使用月度数据分析中结果支持假说二a（银价与银币溢价正相关），而使用年度数据则支持假说二b（银价与银币溢价负相关）。此外，使用熔铸溢价还是铸币溢价也会影响到数据的表现。

作者认为鉴于以上结果（已有假说不能很好解释外国银币的溢价），需要我们使用其他的因素来解释外国货币的巨大溢价，包括投资者的感性、非理性决策等对于货币市场的影响。另一种可能的解释路径是文化和心理因素。对于陷入混乱的近代中国而言，国外日益增长的政治经济力量可能会影响到外国货币的溢价。