神圣罗马帝国如何推动金融发展？欧洲资本市场长期发展的量化分析

原标题:神圣罗马帝国如何推动金融发展？欧洲资本市场长期发展的量化分析

本文为“量化历史研究”第281 篇推送

（图片来源于网络）

无论是欧洲内部经济发展的“小分流”，还是欧洲与世界其它地区间的“大分流”，均为近年来经济史学家致力探究的核心问题。旨在解释后者的诸多假说中，历史学家布罗代尔的看法颇具代表性：“如果将之[欧洲经济]与世界其它地区的经济相比，欧洲经济更为发展的原因看来是在于其工具与制度的优势，即拥有证券交易所和各种形式的信贷。”在这段话以后，布罗代尔还简要比较了近代以前、世界各地资本市场的发展状况，发现比较的结论支持以上观点。

此类假说是否“立得住脚”？要扎实回答这一问题，量化历史方面的工作必不可少：判断一地资本市场的发达程度，有赖于能反映当地利率多少及各地间利差高低的资料。前者更多体现当地资本市场的发达程度，后者反映各地间资本市场的整合程度。Chilosi、Schulze和Volckart的最新研究，以最为“暴力”的方式，将这一领域向前推进了一大步：基于13-19世纪间欧洲范围内约3万项有关利率的数据，他们系统分析了这段时间内阿尔卑斯山南北资本市场发展程度的差异，结论是神圣罗马帝国所在的北方，金融市场更加发达。权力是否受到制约，市场是否存在进入障碍等制度差异是可能的解释之一。

文章分析的利率全部基于以下两类金融产品：生命年金与永续年金。二者运作机理的共同点在于：都是交一大笔钱给政府，换取之后持续领取年金的资格；区别在于，前者于购买者身故时即停止支付，后者无此限制。由于后者手续运行更加便捷，14、15世纪以降，后者逐渐占据了金融市场的主导。作者收集了海量的材料，包括年金销售时的文件、购买者持有并藉之领取年金的凭证、政府内部针对年金销售及支付的存档，等等。最终，在隔阿尔卑斯山遥望的神圣罗马帝国及意大利两地，作者共录得29027个年金利率观测值。

图1 作者整理的永续年金数据的地理分布。圆圈直径越大，说明来自当地的数据越多

图2 1299-1799年间，阿尔卑斯山北的神圣罗马帝国（深色线）与阿尔卑斯山南的意大利（浅色线）的平均名义利率水平。原文特意指明：由于缺乏用以预测中长期价格波动的信息，当时的投资者几乎都是依赖名义利率决策

借助以上数据，原文得以细究13-19世纪间两地资本市场发展程度与轨迹的差异。结论颇为简明：首先，北方资本市场的利率始终更低。14世纪前后，当地年金利率已经降至6-8%这一区间；17世纪时，年金回报率已经低至4%。南部的意大利地区，利率直到16世纪还停留在6-8%的水准，一直到17世纪末才降低到4%左右。其次，北方的资本市场整合程度在600年间持续加深，南方在这一指标上看不到明显趋势。尽管北方的城市间隔普遍更远，金融工具的丰富程度也不如南方，资本市场的发展却是北方胜于南方。

图3 1340-1809年间，神圣罗马帝国与意大利内部的资本市场整合程度，以利率标准差衡量。横轴读数越高，说明整合程度越低；横轴读数下降，说明资本市场整合深化

文章还着重考察了神圣罗马帝国内部资本市场的历时发展。如图4所示，16世纪之前，投资者异地投资的比例很低，金额也相对较少；16世纪以后，二者均呈现明显的上升趋势。进一步的分析显示：以上变化的转折点在1520年前后——之前，投资者极少将资金倾注于200公里外的城市；之后，这一现象不再罕见。同时期利率的反常变化，可归因于战后重建导致的资本紧缺。作者还将区域整合程度做了进一步分解，结果如下：帝国各区域内部的资本市场整合在14世纪前已基本完成；之后，利差下降主要源于市场的跨区域整合。

图4 1350-1699年间，神圣罗马帝国内资本市场的发展状况。加粗线反映投资者距离投资地点的平均距离；实线代表异地投资的平均金额；虚线代表当地的平均利差

图5 以Schweinberger-Snijders法得到的区域内整合程度。圆圈直径越大，说明当地整合程度越高

基于前述分析，文章探究了造成阿尔卑斯山南山北资本市场发展程度差异的成因：其中关键可能是制度。神圣罗马帝国所在的北方地区，城市间既共享法律体系，又竞争十分激烈——部分城市甚至乐意将年金收益直接送到异地投资人家门口，这有效减少了寻租行为和金融行业的进入门槛；而意大利所在的南方地区，尽管金融创新频出，城市却始终保有将年金变为税收的权力。此外，外来投资者也始终没能得到与当地金融寡头大致平等的待遇。

不过，文章也承认这一解释远非完美：相应的反例同时存在。总之，这篇文章至少在以下两个方面做出了贡献：其一，整理了一套颇具潜力的数据；其二，在定量阐明欧洲内部资本市场发展程度的差异——从而有助我们理解欧洲内部经济发展的“小分流”——的同时，研究也进一步说明了历史上欧洲资本市场的发达程度。后一点或许又为我们深入理解“大分流”有所助益。 

文献来源: Chilosi, David, Max-Stephan Schulze, and Oliver Volckart. "Benefits of empire? Capital market integration north and south of the Alps, 1350–1800." The Journal of Economic History 78.3 (2018): 637-672.