在将优质资产注入上市公司或以优质资产置换上市公司的劣质资产之时，股价也随之飚升；在上市公司的传闻与避谣之间，股价动辄出现涨停的态势。业界人士已经开始预言其中蕴藏的风险，内幕交易即将风行，投机也将肆虐��
“截至目前已有61家上市公司在股改时承诺将优质资产注入公司，其中已经股改的上市公司中有44家大股东承诺将在条件成熟时向上市公司注入其他优质资产，9家上市公司拟定了注入资产的期限。”平安证券的杨华初博士向记者介绍。
2006年10月至今，一批声称“整体上市”的概念股就成了股民们追捧的焦点。东软股份、沪东重机、建投能源、东方电机、东方锅炉等上市公司陆续释放出整体上市的消息。现在只要上市公司透露其意图，股价就一飞冲天；随后而来的国电电力、长江电力、中化国际、电广传媒、包钢股份等股票纷纷强势上扬。在很短的时间里，上述公司的股价都几乎暴涨了50％以上的幅度。
国资委在其《2006年规划发展工作回顾及2007年重点工作思路》中指出，2007年将积极推进国有经济布局和结构的战略性调整。2007年至2010年，央企将要从目前的159家减少到100家，中央企业整体上市方案正在制订中，有望于年内出台；央企整体上市将会更踊跃，而且主要就集中在A股市场。
2007年将会掀起国企整体上市的一波浪潮。在将优质资产注入上市公司或以优质资产置换上市公司的劣质资产之时，股价也随之飚升；在上市公司的传闻与辟谣之间，股价动辄出现涨停的态势。业界人士已经开始预言其中蕴藏的风险，内幕交易即将风行，投机也将肆虐��
改制上市时的诡秘
国有企业都是借改制而上市的，也即将集团公司的部分资产剥离出来，然后上市；而且绝大部分国企都宣称自己首先上市的资产是集团的优质资产。显然，这就意味着集团留下的资产可能质量较差、盈利也一般。如今既然宣称集团整体上市，那其中又有什么特别的意味呢？
“一般来说，集团公司会为了整体上市而整合自己旗下的产业，使之结构完善；而且其旗下上市公司在治理结构日趋完善的同时，也可能会出现一些盈利的产业亮点。”证券分析师、企业研究专家李建良博士解释：“实际上，1990年代初中央政府酝酿深沪两地股市的初衷就是要为国有企业募集资金，并且要保持国有资产的增值，——其背景是1989年风波之后有相当一部分外资陆续撤离了中国内地后，国有企业迫切需要资金支持。所以，当时登陆深沪两市的上市公司，其资产是不是最优资产就很值得怀疑了，既有真正将优质资产分拆出来上市的，也有随意地将劣质资产打包之后装入上市公司的；加上后来至股改前的十几年里与其他企业兼并重组的一些产业，以及在国退民进或国退洋进之后剩下的那些垄断性的行业，优质资产也是极有可能的。上市公司的母公司想要整体上市，一旦泄露了风声或者故意走漏消息，还是难免会引发股价的大幅度波动。”
可资为证的是，中信证券最新的一个统计分析显示，非上市公司的净资产收益率等财务指标均领先于当前的上市公司。2001年后，全部国有企业的净资产收益率依然高于上市公司，而且一直延续到现在。譬如2005年全部国有企业的净资产收益率为14.4%，而上市公司只有9.4%。该统计还显示，所有上市公司的利润总和仅仅相当于中国内地同期企业盈利的15%左右，即使加上境外上市公司的利润，该比例也只有30%左右。国企集团的非上市资产尤其是上市公司的控股公司还拥有大量的存量资产。由此可以看出，1990年代就已经上市的并非都是优质资产，即使合并重组或收购兼并也没有改进多少。
就官方层面而言，国资委在多个场合一再表示，央企要逐步实现整体上市，国资委将推动央企向这一方向发展。
“从各自的资产规模来看，当前中央直属企业的总资产额和净资产额分别为12.3万亿和5.4万亿元，而已经上市的总资产额和净资产额分别只有3.2万亿元和0.94万亿元。”杨华初博士解释：“可以看出，集团控股公司与上市公司之间的资产对比仍然悬殊，上市公司若要借助整体上市这一概念即可获得一定的协同效应，增厚其每一股的收益，有效地提升甚至刺激二级市场的股价。”
概念释放的利益机会
“国有资产通过证券化进入社会化是必然发展趋势”，杨华初博士评价说：“大股东可以借整体上市实现其实物资产的证券化，因整体上市而新增的股份可以在禁售期后变现，原有的实物资产就实现了真正意义的证券化。恰恰因为市场预期而受到投资者的追捧，其资产的增值和变现就有了无限的可能；其中一系列的定向增发、换股合并��各种整体上市的运作手段也就给众多的投资者带来了不同的市场机会。”
整体上市不过是企业本身的一次资本运动而已，名义上虽然说可以减少关联交易，使上市公司彰显出独立和清晰的股权结构，但其本质也只是上市公司对其控股母公司的一次反向资产收购，而且收购以股票而非现金支付。
“对于上市公司来说，整体上市这一本来也算平常的资本运作手段因为股改全流通的市场预期而被推到了一个前所未有的高度。难以想象整体上市所导致的上市公司与其母公司之间的利益输送会出现怎样的猫腻儿，倒是许多人因为整体上市的概念而对上市公司产生了一种虚假幻想。上市公司因为整体上市而股价飙升，也因此成为二级市场中最炙手可热的关注对象，无数人为此而热烈追捧。”李建良博士分析：“上市公司一旦释放定向发行一定的股份收购控股大股东现有的所谓优质资产，就会引发其股价的涨停。因此，资本市场上炒作整体上市概念风行之日，也就是相关个股纷纷涨停之时”。
“实际上，股改之前A股市场也有过整体上市，譬如TCL集团换股合并TCL通讯、武钢股份定向增发收购集团资产，但却因为未曾股改、近2/3的股票不能流通、封闭式的市场等原因而缺乏相应的股民追捧热潮。”兴业证券研究人士说：“那时候实际上的流通市值远远低于与总股本相对应的总市值，股票也因为投机炒作而被莫名其妙地表现为溢价，显然是A股的估值过高，甚至始终高于世界其他地区的股市；而股改后有些改变，整体上市也就越来越被人关注和热炒。”
不过，由于证券市场的诸多不确定性而使其拥有放大效应。“只要有一定的利润就可以撬动更为可观的市值，集团的净利润也由市盈率放大为市值。大股东也因此而有更强的利益驱动去谋求整体上市。”上述人士解释：“整体上市作为上市公司的一种资产收购行动，面对的是控股股东的资产以及控股股东的意图，尤其是国企，几乎是行政命令取代了一切市场化的冲动。只要国资委发出了通知，一夜之间即可全部整体上市而不考虑市场反应。特别是这样一种资产收购只是以上市公司的股份作为支付对价，其间的利益交换并不一定就会表现在公开披露的信息中。”
“可以说，绝大多数上市公司所经营的只是集团公司的部分资产，先前就有大量的关联交易存在，优化公司的治理结构也成了一句空谈。股改以后，早前分拆上市所形成的种种弊端无形中成了管理层和市场关注的焦点。若不进行整体上市，上市公司反而很难使管理层的政策顺利贯彻，市场也会倾力反弹。因此，整体上市就首当其冲。”李建良博士解释：“整体上市虽然是一次资产收购，但具体运作的形式各有不同，或换股合并，或定向增发，或定向增发与现金收购双管齐下，或换股合并与现金收购齐头并进，其本质都是控股股东将所谓的优质资产注入上市公司，同时也扩增了自己在上市公司的绝对股份。——就是一桩以资产换股权的简单交易。整体上市风起云涌之势就在于此。”
价值转移引爆投机风潮
“同一资产作为产业实物和交易流通的价值表现是不一样的。资产进入证券市场流通交易享受一定的溢价，上市公司资产的估值较高，一般要达到25倍或更高的市净率，即相对于账面有25倍的溢价水平；而作为产业投资的注入资产估值则比较低，亦即相对于账面来说只有12倍的溢价水平。”杨华初博士分析道：“整体上市所涉及到的市场交易主体不外乎大股东、上市公司、中介机构、流通股东和潜在投资者。大股东可以资产注入获得更多持股比例，进一步做大市值规模，当然也可能在禁售期前后抛售获得流通权的股票，使其价值挪移。”
奥妙恰恰在于此。“如果整体上市成为公司溢价的主要因素，那么新一轮的内幕交易风潮将无法遏止。虽然证监会也有政策明文禁止，但因为利益的诱惑和监管的难度，难免使得投机者炒作之风盛行，因为博弈双方历来就存在着信息不对称的差别。”李建良博士断言：“整体上市注入资产所带来的资本报酬率总有高于加权平均资本成本的预期，尽管可能是虚幻的，但仍然为上市公司带来了经济增加值。二级市场由于存在上述因素而导致投资者的追捧也就在情理之中。所以，整体上市前后股价获得了大幅度的上涨。即使偶有不利传闻，其预期作用下的股价也都远远高于大盘的涨幅。在如此巨大的财富效应之下，利益的驱动难免使市场各方都爆发出狂热的投机倾向，产生各种内幕交易的可能性将大大增加，股市也就成了投机者的天堂。”
“大股东由于能够享受到资本市场独特的定价机制的好处，因而更容易获得市场价格信息。他们进行内幕交易、市场操纵的动机可能更强，例如通过整体上市注入进行操纵，可以先把优质资产转移出去令股价下跌，控制之后再注入优质资产以抬高股价进行交易。”杨华初担忧：“控股股东既可能将质量较差的资产以定向增发形式注入公司，也可能会为了以较低价格定向增发获取更多股份比例而在注入优质资产前故意释放利空消息来抑制、打压股价，如此种种都会损害市场利益。”来源：《凤凰周刊》 | 
