全球的原材料和能源供应不足以同时支持世界上人口最多的两个国家的崛起。这里有个发展中大国之间的竞赛问题。如果中国不投资，等别人技术革新上去了，就没有中国的份儿了。

作为新兴市场国家，

中国正在变成资本输出国

从2月1日起，中国内地居民1年内可以购买5万美元的外汇。这意味着什么？——中国正在逐渐推进资本账户的开放。而更大的背景是全球流动性过剩，是新兴市场国家变成资本输出国，这是此前从未有过的。

2005年是全球金融划时代的一年，标志着金融对经济的影响发生了根本性的变革。在美国和其他西方发达经济中，历来最受推崇的经济界精英大都是实业界人士，如比尔·盖茨、GE总裁等。2005年以前大公司CEO要比投资银行家赚更多的钱，金融精英和实业精英在收入上的差别是一到两个数量级的。但在2005年，有4个投资银行家和基金经理的年收入达到10亿美元，说明金融对经济的影响在这一年形成了一个分水岭。

为什么会这样？一个重要的原因就是全球流动性今非昔比。以前说的流动性主要来自于发达国家。但是现在新兴市场国家扮演的角色越来越重要。事实上，新兴市场国家已经变成了资本输出国，这是现有的经济学模型所不能解释的。

按照比较优势理论，发展中国家应该输入资本。从2002年开始，新兴市场国家的储备增长很快，新增外汇储备占GDP的比例已经高达5%。在2006年第四季度，仅中国、中国台湾、印度、韩国、泰国这5个经济体就新增了1100亿美元外汇储备，其中中国新增外汇储备780亿美元。

原来的风险主要存在于负债方，一旦发生流动性冲击，会导致负债方货币危机和银行危机。而现在风险从负债方转移到了资产方。

由资产缩水带来的危机是显而易见的。而且，由于大多数新兴市场国家都在输出资本，而可以投资的项目却不多，导致了固定收益产品供给相对不足。例如由于中国对美国债券的投资，至少导致美国的收益率降低了25个基点，资本变得越来越不值钱。

藏汇于民还是藏汇于国？

重要的是不要重蹈日本覆辙

中国在积极鼓励私人资本到海外投资。这涉及了“藏汇于民”和“藏汇于国”之间的关系。如果老百姓懂得在海外投资，“藏汇于民”是好事情。否则，大力推行“藏汇于民”并非一定是好事情。

日本在上世纪80年代的海外投资是由老百姓进行的，但是投资回报率很低。如果老百姓投资水平不高，“藏汇于民”只是把风险转嫁给了老百姓。所以，是“藏汇于民”还是“藏汇于国”值得思考。

这里有两个问题：一是外汇储备的规模应该有多大；二是其中有多大的比例应该放在老百姓的手里。重要的是警惕重蹈日本覆辙。

有必要增加人民币汇率的灵活性，人民币升值不应是单向、直线式地进行。

由于全球流动性增加，汇率波动增大，固定收益类产品短缺，我想从这个角度，对中国的宏观经济政策作简略分析。

中国的外汇储备已经接近1.1万亿美元，占GDP超过40%。我不知道中国的外汇储备中有多少是美元。做一个简单的估算，假设其中60%投资于美元。如果美元贬值10%，资产损失占中国GDP的2.4%。美元贬值10%的可能性是有的。如果这个风险不能得到有效的化解，会抵消老百姓辛苦工作所创造的GDP增长。

很显然，中国需要积极地改进外汇储备管理。但怎么做？有很多问题值得研究和思考。这实际上又有点类似于“胜利大逃亡”的问题，即有百万大军被包围了并随时减员，如何将百万大军安全撤出？这需要高超的艺术。

从金融的角度，外汇储备投资组合需要渐进的、有管理的、稳妥的改善，除了投资债券之外，也要增加投资于股票、商品等。汇率制度方面，中国很有必要增加人民币汇率的灵活性，同时让人民币升值。升值也不应是单向、直线式地进行。目前中国增加汇率双向风险的做法值得称道。

全世界投资增长率下降，

中国应该稳住投资和就业

为什么全球流动性这么多？为什么投资不足？过去20年，全球经济发生的最大变化是发达国家把工厂迁移到发展中国家。

生产同一个产品，设想在发达国家劳工成本高达5万美元，为了节省一个劳工需要增加50万美元的资本，这样资本回报率是10%，并不低。但是在工厂迁移到发展中国家后，由于发展中国家人工比较便宜，不必增加50万美元的资本来节省一个劳工。这样，全世界的就业人口在增加，但资本投资增长速度在下降，而全球GDP增长速度没有下降，跨国公司的利润也没有下降。结果导致真实经济和金融经济不能很好地匹配，全球金融资本过剩、流动性过多。

在最简单的古诺模型中，假设有两个国家，当一个减少投资的时候，另一个的最优决策就是增加投资。所以，从宏观政策角度，中国应该继续稳定甚至加速投资。

过去几年中国GDP增长率比较高。在保持增长率不变的情况下，投资增长率降低时净出口就会增加，两者具有很好的镜像关系。只有把经济增长率压下去才能让二者同时降低。对于中国这样的国家，出口盈余应该下降，投资应该增加。

为什么投资不能降？货币政策宽松的根源是全球流动性增加和资本增长率在下降，同时固定收益证券供给不足。美国反向的收益率曲线和这个也有关系，几乎所有大的经济问题都与此有关。

或许中国需要罗斯福式的新政。罗斯福新政是用来解决大萧条的，繁荣时候还需要新政吗？关键是怎么看投资。在全世界投资增长率下降的情况下，中国的宏观政策选择应该是稳住投资和就业，同时增加进口。

全球化降低了跨区风险，

但跨代风险只能由中国自己解决

发展经济有两类办法，“砍树经济”和“种树经济”。在全球投资不足的前提之下，中国既然有这么多的贸易盈余，那么从代际迭代模型来看，多为下一代创造财富的长期投资则是非常有必要的。2020年之后，中国老龄化现象会很严重。因此，目前最优的选择是作出对子孙后代有利的长期投资，保护资源和环境，避免产能过剩问题。只要投资稳住了，消费问题就可能随之解决了。

中国能源价格偏低，导致高能耗产业过多，从而导致能源需求过高。这需要进一步改革把关系理顺。关系理顺之后，中国的单位GDP能耗下降，但总能源需求仍会随人民生活水平的提高而上升。

中国大宗商品需求仍然会增加，因为人均消耗水平在发展中国家中是比较低的。中国没有这些矿产，只能进口。一旦大家都认识到金融资产过多，实物资产比如能源的价格仍然会上涨，现在价格是低于均衡价格的。全球的原材料和能源供应不足以同时支持世界上人口最多的两个国家的崛起。这里有个发展中大国之间的竞赛问题。如果中国不投资，等别人技术革新上去了，就没有中国的份儿了。

金融风险可以分为两类，一个是跨区的，一个是跨代的。像中国这样的大国，全球化降低了跨区风险（和短期跨时风险），但是跨代风险只能由中国自己解决。过分依赖长期美国国债难以解决跨代风险，将来要吃后悔药。在经济增长比较好的时候，减少外部不平衡的有效方式可能是保持稳健的国内投资。

（作者为巴克莱银行大中华区首席经济学家）来源：《凤凰周刊》