从长远来说，中国经济将在未来的某个阶段进入低潮期，这是不可避免的。一旦出现这种情况，人民币资产的价格泡沫将无法再维持，海内外的各路做空力量必然会乘机发难。

进入11月，随着人民币升值速度陡然加快，加上美国、香港等股市迭创历史新高的强大刺激，由工商银行、中国银行等金融股带领，上证综指在时隔5年之后再次冲破2000点，今年以来的累计升幅已超过70%，极有可能成为2006年全球表现最佳的股市。而在香港股市，全球资本对“中国概念”趋之若鹜，中资金融股也是风头强劲。自上市以来，交通银行、平安保险的股价均已翻倍，中国人寿的升幅更是超过3倍，建设银行、中国银行、招商银行和工商银行等H股同样声势逼人。中资金融股一时间成了全球投资者的新宠。

但是，看好中资金融股的投资者也有不少隐忧。隐忧之一，中资金融股升幅已太大，无论以市盈率（P/E）还是以市净率（P/B）等估值标准来看，都已明显偏“贵”，一些中资银行股的估值水平甚至比花旗、汇丰等世界级大银行的还高。隐忧之二，一般认为，投资中资金融股有很多政策性风险，但是，境外投资者似乎只看到了人民币升值效应，却未对中资金融股要求合理的风险溢价。隐忧之三，当前中资银行股A股的股价平均要比H股便宜8%，而几年前的情况却是A股价格比H股要高。无论如何解读上述现象，都少不了一条结论，就是内地股市的深度、广度和资金承接力等均远不及香港股市，换言之，中资金融股的定价中心实际上已经不在国内，而是在香港。

国有金融机构上市的“近利”与“远弊”

国有金融机构纷纷上市，有人欢欣鼓舞，有人忧心忡忡，还有人争论国有大银行是被“贱卖”还是“贵卖”，长远股价是升还是跌。无可否认的是，上市是一把“双刃剑”，评价国有金融机构的上市利弊应当全面、客观和实事求是。事实上，上市并不意味着大功告成，中国的金融业改革只是迈出了“万里长征的第一步”。

上市能否从根本上改变国有金融机构缺乏自主竞争力的状况，国有金融机构的经营绩效能否得到持续的实质性改善，都还需要3-5年的时间来观察。上市并没有消除多年来困扰中国银行业的坏账和制度性风险等诸多问题的根源。“花钱买机制”是国有金融机构上市的核心初衷。但是, 在国有股“一股独大”和内部人控制盛行的情况下，任何“机制”都只能沦为一种形式，实际运作却大相径庭。在这方面，中国A股市场的教训已经太多了。

上市的重要目的之一是引入国际大银行作为战略投资者，要“师夷长技”。然而，外资银行从来不是“白求恩”。为了使在华投资的长期回报最大化，国际大银行其实更愿意以自身的营业网络在中国开拓市场，以便不受掣肘地实现其全球战略目标。因此，国际大银行不可能真心扶持自己只拥有少数股权的中资银行，免得给自己在中国多树立劲敌。

国有金融机构上市的“利”是切近可见的，而“弊”却将在未来慢慢显现，目前尚难评估。其中一个最大的潜在风险是中资金融股的定价权问题。上市以后，股价升跌是必然的，而国际资本加强对中国金融业的渗透、控制以及展开各种形式的并购活动，将很难避免。

此外，平心而论，国有金融机构顺利上市与其说是这些机构本身的成功，不如说是因为中国经济的高增长和人民币的升值效应。全球游资只是憧憬中国经济未来还能保持目前的高增速，并非看中这些国有金融机构自身的投资价值，因此，监管部门和国有金融机构的管理层切不可“贪天功以为己功”。更何况，“将欲取之，必先予之”。资产价格有起就有落，这是不可抗拒的经济规律。中资金融股今天被炒得越高，将来遭到外资沽空和打压时，其跌势就越惨烈。由于中资金融股的升跌已经可以左右中国股市的走向，将来如果中资金融股不被外资看好而遭到抛售，股市将深受其累。“成也萧何，败也萧何”，为政者也好，投资者也罢，不可不察。

中国金融业势为人民币资产定价权而战

居安思危。在1997年亚洲金融危机初期，香港的“红筹股”先被炒到高位，之后遭到了外资持续和疯狂的打压，股价一落千丈。当时，中国内地的金融市场未受到大的冲击，但是，原因却不是中国金融业很健康，而是因为当时中国的金融体系是对外封闭的，外资想要沽空人民币或者打压中国股市，连最起码数量的筹码都借不到。如今，中国加入WTO已经五年了，外资在中国境内资产市场的渗透程度已远非1998年可比。一方面，中国的外汇管制已经所剩无几，跨境资本流动的规模和人民币在境外流通的数量都日益扩大；另一方面，越来越多的中国大型企业在海外上市，可以说，外资现在已拥有了“做空中国”所必需的大量筹码。

众所周知，国有金融机构不时会“爆”出一些“金融案件”和贪腐丑闻，在冰山一角的下面其实是中国金融业普遍存在的“道德风险”和操作性风险。在今天，股市上居然还有很多人深信，未来国有金融机构再出“金融大案”不是会不会的问题，而是什么时候再“爆”出来的问题。如果真是这样，那么，中国政府所承担的道义风险就太大了。一旦再出现金融丑闻，将不但重创中资金融股的投资者，还会损及中国政府自身的声誉和形象。毕竟，中资金融股都是由中国政府绝对控股的，国有银行代表的是政府和国家信用；并且，政府还负有金融行业的监管责任，这其中有太多难以调和的矛盾。从某种意义上说，把国有金融机构推向资本市场之后，中国金融业的系统风险不是减少了，反而是增加了；而且还把隐藏的风险表面化了，原来的金融风险可能表现为不良贷款比率的上升，现在却表现为中资金融股的股价下跌！

展望未来，一旦中国再现金融危机的端倪，人民币资产“定价权之战”必将在境内、境外两个战场同时爆发。鹿死谁手，犹未可知！届时，上市的中资金融股将不可避免地成为中国政府在紧要关头与国际资本正面对决的核心筹码。虽然中国坐拥逾万亿美元的官方外汇储备，但是，有三个“软肋”却制约了中国政府击退海外“资本大鳄”的胜算。

中资金融股乃至中国股市的定价权不在中国境内，而是在香港、纽约等境外市场。现阶段，中资金融股的流通筹码绝对大头是在香港，内地的权重相对很小。而且，随着合格境外机构投资者（QFII）在A股市场的资本实力和市场影响显著增强，中国政府将直接面临比现在要大得多的市场风险。

处于重大转型期的中国政府未来很难仿效1998年香港特区政府在股市上的“护盘”行动。事实上，1998年香港政府的股市干预之所以能大获全胜，有很大的运气成分。自1989年开始，日本股市反复下跌了13年。试想一下，如果日本政府在1990年后也采取类似于香港政府的干预行动的话，日本政府很可能已经破产，还造成日本社会的震荡甚至崩溃。因此，未来中国政府直接入市为中资金融股“护盘”的可能性并不高。

即使中国政府真想入市支持中资金融股的股价，也存在诸多的现实障碍。举例来说，目前工商银行的国有股比重高达73%，如果中国政府为了“护盘”而买入工行的股票，工行H股就将直逼公众持股不得低于25%的法律临界点；反之，如果不护盘，任由外资沽空打压，中国政府将眼睁睁看着所持有的庞大股份的市值大幅缩水。

从长远来说，中国经济将在未来的某个阶段进入低潮期，这是不可避免的。一旦出现这种情况，人民币资产的价格泡沫将无法再维持，海内外的各路做空力量必然会乘机发难。届时，无论在货币市场、房地产市场还是股票市场，人们将有机会领教外资“变脸”对中国资产价格巨大的负面影响力。从这个意义上讲，争夺人民币资产的定价权是中国金融业正在面临的一场非常艰险的“暗战”。事实上，这场“暗战”已经悄然上演，只是还没到能嗅出血腥和硝烟的时候罢了。来源：《凤凰周刊》