别怪索罗斯了，日本央行才是祸首

【央媒正在7斥索罗斯看空中国，对“胆敢”做空人民币进行震慑之时，日本央行宣布实行负利率。2016年以来，全球资本市场异常波动，中国市场汇市股市双杀，究竟是何原因？擅长全球宏观眼光观察资本大势的交易员郭忠良赐稿观察者网，这一切背后的罪魁祸首不是索罗斯，不是A股崩盘也不是811汇改，而是日本央行5年来的宽松政策。】

天道有常，不为尧存，不为桀亡—《荀子•天论》

最近资本市场很不平静，新年伊始，中国市场，股市汇市双杀，全球资本市场、大宗商品市场哀嚎一片。

然而，这背后除了全球经济低迷的原因，究竟掩藏着什么样的秘密？

故事还得从去年年底讲起。

人民币汇率波动与美股之间的魔鬼关系

去年圣诞节前后，当时笔者已经建议几位私募基金经理的朋友减仓A股，而在与海外交易员的交流中，他们却都期待着季节性圣诞老人行情(Santa Claus Rally)。

从当时华尔街各大投行发布的年度策略中可以看出，美联储去年年底12月宣布加息，并未对投资者的情绪构成太大的压力。

不过有一个问题始终令人对这种乐观保持警惕，即：自去年11月中旬开始，恐慌指数(VIX)期货近月升水持续升高，也就是所谓的远期曲线倒转(Inverted)，这意味着美股短期内暴跌的风险很大。

【恐慌指数，又叫波动率指数(Volatility Index，VIX），用以反映S&P 500指数期货的波动程度，测量未来三十天市场预期的波动程度，通常用来评估未来风险。——观察者网注】

元旦过后进入2016年，果不其然美股陷入新一轮抛售。

还是美股讲政治，因为美股有总统大选前一年不崩盘的政治周期律，这次还真是死磕着2015年来算，12月31号一过立马就变脸。只是这一年美股的收益为负，还是打破了140年的逢“5”年份收益为正的统计规律。

新年第一周那几天，美国的小伙伴始终在苛责中国央行不该放任美元兑人民币大幅波动，因为2015年8月人民币波动率的上升直接通过波动率指数(VIX)的暴涨把美股砸了一个大坑。笔者则对此种反应不感到意外。

去年8月，伴随着A股二度崩盘，无论是在岸还是离岸人民币自身的波动率也都大幅拉升。因为中国是很多美股指数公司海外最大的市场，为其提供了大量的营收，加上美股最近3年都是靠他们不断发债回购股票在支撑，因而人民币汇率的波动会直接影响这些公司的美元利润，进而会冲击投资者对股市上涨的信心。如下图所示：

图中橘黄线是在岸人民币波动率，紫色线是波动率指数，可以看到明显的前者引领后者的迹象，不仅上涨的过程是如此，下跌过程中的起伏都基本一致。

人民币剧烈波动原因非日本央行莫属

搞清楚了人民币汇率和美股的波动率传导，那么问题就来了：从图里看到，之前一直平静的人民币波动率为什么会突然飙升呢？单纯的说是A股崩盘、811汇改，并不足以解释这个问题。

答案恰是过去5年里越来越多的央行加入到货币宽松大潮之中，如果非要找一个罪魁祸首，那非日本央行莫属。原因在于两方面:

首先是日本央行宽松导致了日元大幅贬值，随着美元兑日元(USDJPY)的下跌，大量过剩的日元流动性涌入美国，使得美元指数大幅走高，而在人民币盯住美元的现有汇率制度下，这意味着人民币的被动升值，随之而来的就是自身的美元贸易顺差减少，央行外汇占款下降。

这相当于日本把通缩被动地传递给中国，压缩了人民币资产的收益，A股的崩盘只是使得人民币资产的吸引力进一步下降，引发了国内私人部门将储蓄美元化的偏好，自然加剧了本币波动。

其次除了日元贬值推升美元升值外，如下图所示：美元兑日元汇率与明晟全球指数(MSCI World index)自2012年以来一直维持正相关。表明日元廉价资金大举流入美元计价的股票资产刺激了美元资产的收益攀升，使得之前基于中美利差而抛售美元、买入人民币资产的套利交易难以持续下去，大量之前投机的热钱开始流出，中国人行的外储存量开始减少，这进一步加剧了前述的国内通缩和经济放缓。

自2013年美元指数大幅攀升以来，全球美元套利的解除已经引发了东南亚国际货币到整个商品市场的暴跌。资本流出压力也对助推了人民币波动率。

不宜对新兴市场尤其是中国过度悲观

中国作为全球第一制造业中心，日元宽松造成的人民币波动率上升将最终把国内的信用风险(Credit Risk)传递至美国。这里有一个可谓“巧合”的节点。

日元宽松形成国内贸易顺差骤降和资本流出压力，但跑到美国的日元套利资金却并未考虑到这一点。为了获得更高的收益，这些资金大举买入美国的垃圾债，其中有至少20%是能源相关的，也正是日元买盘压低了页岩油企业的融资成本，才使得大量油井从财务角度具备了盈利可能。

对应的中国需求放缓引起了原油市场激烈的价格战，油价暴跌开始令大批高成本的美国页岩油开采商破产，能源垃圾债和国债的信用利差已经超过了2008年的水平，暗示债务违约潮即将到来，这导致整个垃圾债市场的抛售，前文说过很多美国上市企业是依靠发垃圾债回购股票来拉升美股，现在这个机制玩不下去了。

至此日元宽松一方面向外转嫁通缩，引起中国经济持续下行，加剧了人民币波动率；另一方面又在美国吹起对中国需求极度敏感的页岩油泡沫。而对美股来说就卡在了中间。现在人民币汇率的走向就成为核心因素，但正如今年1月份看到的，人民币兑美元贬值既让油价加速下跌，进一步加剧垃圾债抛售，限制美股回购，也让大量流入美国的日元资金撤离。经受着基本面和资金面双重的压力，美股月线破位，最终也尝到了全球央行宽松的苦果。

总起来看，2016年，随着中国国内的股市暴跌以及私人对债券的投资偏好人民币资产的收益维持在低位，这放大了与美元资产的利差，使得人民币面临很大贬值压力。

市场会逐步意识到中国经济放缓正在全面深入的影响全球每个国家，这将从根本上打破之前几年央行宽松导致的低波动率环境，各类资产的相关性也会上升。

国内A股领先于海外下跌，短期是坏事儿。但换个角度看，全球股市补跌的过程才刚开始，而A股本身已经接近底部。

因而投资者应该站在宏观资产轮动的角度，重新梳理配置思路，不宜对新兴市场尤其是中国过度悲观。